核心观点

    公司发布2024 年一季报，因玉米和豆粕价格共同显著走弱，公司Q1 扣非净利出现同比、环比下滑，但业绩韧性仍在，仍保有行业内较为领先的盈利水平。在当前时点，我们认为博弈公司短期业绩并非优选，但仍然看好行业的中长期景气度。同时，公司历来重视股东回报，23 年分红+回购计划超过20 亿元，以当前市值计股息率约6.6%。我们认为公司仍是行业内优质红利标的之一。

    事件

    2024 年一季报：Q1 公司实现营收64.87 亿元，同比-6.67%；实现归母净利7.52 亿元，同比-6.13%；实现扣非净利6.37 亿元，同比-19.01%

    简评

    玉米、豆粕价格共同走弱，致使短期业绩偏弱

    Q1 公司业绩出现环比、同比走弱，我们主要归结为作物价格影响。

    玉米：10 月玉米采割季以来玉米价格大幅下跌。因东北玉米一年一熟，公司需要在采割季备足量玉米库存，那么在玉米下跌过程中将明显受损。虽然不一定直接计提存货减值，但公司很多产品价格（特别大原料副产物，玉米蛋白、玉米纤维等）与玉米高度挂钩，因此毛利率下降。

    豆粕：24 年以来因巴西大豆丰产预期等影响，豆粕价格整体较弱。

    而豆粕价格历来和动物氨基酸产品需求有很明显的正相关关系。

    因此，Q1 动物氨基酸（苏、赖）需求也同样受到冲击。

    玉米下跌短空长多，博弈短期业绩并非优选，但中长期看行业景气度望能总体维持

    景气度方面，影响公司产品景气度的核心其一是供需格局、其二是农产品周期。

    行业供需层面：无论味精、赖氨酸、苏氨酸，全球产能多数集中在中国、中国产能占比普遍在70%，且中国产量CR3 也都在70%或更高，早已是寡头格局。但历史上相关产品价格波动大、毛利率水平也通常不高，跟相关企业持续较为积极的扩产有较大关系。而在18 年-20 年，行业盈利水平较差，我们可以明显看到在此期间、行业固定资产投资增速下行。

    而对于公司而言，后续仍然可期待有持续增长：借这两年的高盈利水平，公司资金实力进一步增强，有能力支撑后续进一步扩产计划；生物制造是重点新兴方向之一，就公司有技术积累的领域，除动物营养氨基酸外，人类医用氨基酸、高价值量食品味觉性状优化产品等，都有较强的市场增长趋势。

    农产品方面：①大豆/豆粕方面，公司饲料氨基酸产品景气度历来与豆粕价格有较强正相关性：豆粕价格明显上涨时，下游养殖企业更倾向于使用杂粕替代豆粕，而杂粕的氨基酸含量较低，因此就需要补充更多的饲料氨基酸，从而提振赖/苏氨酸需求。而目前看，美洲大豆种植面积变化很可能驱动大豆价格向上，24 年开始的降息预期也有助于国际粮价上行。

    ②玉米方面，因公司主要在年度末集中采购玉米，所以玉米的价格波动会同步带来相应的库存收益/损失。玉米价格之于梅花生物，就像原油价格之于炼化企业。因此近期玉米价格的短期下跌客观来说可能带来一定的业绩负面影响。但另一方面，玉米毕竟是公司的核心原材料，如果玉米价格从近几年的高位系统性回落，从长期看对公司利润率的释放形成利好。

    因此，综合来说，我们认为博弈公司短期业绩并非优选（尽管推算主产品动态盈利在今年以来并不差）；但从中长期看，我们对行业景气度并没有太多悲观的理由。

    同时，从中长期角度看，我们认为公司仍然为化工行业的核心优质红利标的：

    1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营，为公司构建起接近20 亿左右的底部利润，具体而言：

    （1）事实层面，在23Q2 公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时，公司仍然保持了相对稳健的盈利水平：

    23Q2 全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604 元/吨，分别同比-935、-2633、-2288 元/吨，对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。

    但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：公司23Q1-Q2 业绩虽然 同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外，也明显更高。

    （2）归因分析，我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营，已经构筑了相当的底部利润水平规模效应方面：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2 在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业，规模效应愈发明显。

    技术创新方面：且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力，有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。

    稳健经营方面：公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备，内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。

    2、近年来公司始终维持高分红+回购比例，持续回馈股东公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平；23 年更是达到66%，以当前市值计算，股息率也达到 。回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。

    我们预测公司2024、2025、2026 年归母净利预测分别为32.48、39.11、42.53 亿元，对应PE 分别为9.8X、8.1X、7.5X，维持“增持”评级。

    风险提示

    （1）行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在21-22 年行业盈利转好的背景下，不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

    （2）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。

    （3）短期业绩波动风险：由于2024 年以来，玉米、豆粕价格共同走弱，我们推算可能公司短期的季度业绩面临一定的压力。在前文中，我们也对其中原因有所解释。当然，我们仍然看好中长期公司业绩表现。