核心观点

    （1）业绩层面：在行业普遍盈利下行的背景下公司盈利依然稳健，表现出行业龙头企业的业绩韧性。

    （2）未来核心看点：主业方面行业格局集中、资本开支明显减缓，较高盈利水平有望维持；公司有望借新产品布局维持持续增长。

    同时，公司分红率维持较高水平。

    事件

    近期行业景气有所下行，但公司盈利仍然较为稳健：2023 年以来味精、氨基酸价格在环比、同比角度均以下跌为主。但从业绩看，公司23Q1 实现净利润8.01 亿元，净利率仍达11.52%。

    简评

    景气因需求原因阶段性回落，但公司依靠成本优势和多产品布局维持盈利稳健

    价格方面，23Q1 全国味精、赖氨酸、苏氨酸均价分别为9977、8730、9056 元/吨，分别环比+44、-760、-593 元/吨，分别同比-1227、-3573、-2975 元/吨，整体均以下行为主。除了行业景气的自然回落外，更多的由于需求端的负面冲击：①味精方面，餐饮消费是影响短期需求的主要变量之一，而自22 年收到疫情较大冲击以来目前尚未完全复苏；②氨基酸方面，豆粕开启降价以及今年以来的猪瘟都对需求形成负面影响。

    但在此背景下，可以看到公司盈利依然较为稳健。公司23Q1 业绩虽然同比、环比有所下滑，但仍然维持超过11%的净利率水平，这一水平其实明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（18-19年，如下图1、2、3）的利润率水平。我们认为可以归功于：①多产品布局：公司除大产品外，凭借较强技术和工程化能力有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平；②规模效应和菌种迭代：

    公司是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业、规模效应愈发显著；且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用。

    中长期看行业景气望能总体维持，不断增长的市场需求提供长期发展潜力无论味精、赖氨酸、苏氨酸，全球产能多数集中在中国，且中国CR3 都在70%或更高，早已是寡头格局。但历史上相关产品价格波动大、毛利率水平也通常不高，跟相关企业持续较为积极的扩产有较大关系。而在18 年-20 年，行业盈利水平较差，我们可以明显看到在此期间、行业固定资产投资增速下行。

    而对于公司而言，后续仍然可期待有持续增长：借这两年的高盈利水平，公司资金实力进一步增强，有能力支撑后续进一步扩产计划；生物制造是重点新兴方向之一，就公司有技术积累的领域，除动物营养氨基酸外，人类医用氨基酸、高价值量食品味觉性状优化产品等，都有较强的市场增长趋势。

    维持高分红+回购比例，持续回馈股东、充分彰显信心公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表1，在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平。

    回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。此外，应注意到按照本次回购计划及22 年利润分配方案。公司2023 年内披露的分红+回购合计金额已达约20-22 亿元（分红计划12.17 亿元、回购计划8-10 亿元），占当前公司市值已达约7%。

    我们预测公司2023、2024、2025 年归母净利预测分别为44.24、51.41、54.81 亿元，对应PE 分别为6X、5X、5X，维持“增持”评级。

    风险提示

    （1）行业盈利水平提升背景下、行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在近两年行业盈利转好的背景下，不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

    （2）黄原胶盈利水平、可能下行的风险：需求拉动之下，黄原胶价格在2022 全年有明显上涨，目前价格水平明显高于历史一般水平，可能存在下跌风险。

    （3）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。