事件

    　　25 年实现营收/归母净利润42.0/5.4 亿元，同比-23.9%/-39.9%，其中美味鲜收入41.3 亿元（同比-18.6%，下同）；25Q4 实现营收/归母净利润10.4/1.6 亿元，同比-33.7%/-50.4%，其中美味鲜收入10.2 亿元（-19.3%）； 26Q1 实现营收/归母净利润13.2/2.6 亿元，同比+19.9%/+45.1%，其中美味鲜收入/归母净利润12.4/2.4 亿元，同比+14.6%/+34.3%。

    　　投资要点

    　　收入： 25 年公司主动调整、渠道库存现已降至健康水平，26Q1 基本面向好公司25 年围绕“强基、多样、高效”管理主题开展组织能力、体系、流程及系统建设。25 年公司业绩与25 年三季度报趋势一致，业务和市场自下半年起明显好转：25 年末渠道库存2.5 倍以下（行业健康线以下）；25 年下半年终端动销环比改善10%以上，主要单品在主要区域价格基本恢复，经销商提货节奏符合预期。

    　　分产品：25 年公司聚焦去库存导致收入承压，26Q1 主要品类均恢复同比正增。酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品 25 年收入25.0/5.4/2.9/6.0 亿元，同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%，销量-15.8%/-21.4%/-46.8%/-10.3%，吨价-0.5%/+1.4%/-4.1%/+6.3%；25Q4 收入6.0/1.4/0.9/1.4 亿元，同比-12.1%/-12.7%/-58.8%/-3.8%；26Q1 收入7.3/1.6/1.1/1.8 亿元，同比+13.1%/+25.8%/+113.0%/-10.5%。后续公司基础调味品的增长抓手包括：（1）渠道推动：借助经销商健康体检表工具跟进终端数据，确保各渠道环节利润持续稳定高于主要竞争对手；（2）终端普查：公司投入资金协助经销商开展终端普查，填补因粗放管理造成的终端空白；（3）产品策略优化：摒弃过往跟随性策略，强化研发能力，推出既能满足消费者差异化需求、又能为渠道提供新利润支撑点的新产品。

    　　分渠道：分销/直营渠道 25 年收入37.0/2.3 亿元，同比-21.0%/+30.5%；25Q4收入9.2/0.6 亿元，同比-20.8%/+1.5%；26Q1 收入11.3/0.5 亿元，同比+16.3%/-6.6%。

    　　分地区：东部/南部/中西部/北部地区25 年收入8.8/17.0/8.6/5.6 亿元，同比-26.0%/-16.5%/-14.6%/-11.3%；25Q4 收入2.3/4.7/2.2/1.3 亿元，同比-18.8%/-13.7%/-14.4%/-5.7%；26Q1 收入2.7/4.4/2.9/1.8 亿元，同比+38.2%/+5.1%/+27.5%/-2.2%，26Q1 华东市场因渠道布局合理、经销商隶属关系清晰，增长较快，华南市场受价格修复因素影响，增长速度较华东市场缓慢。

    　　盈利能力： 26Q1 调味品板块毛利率达历史最高水平，费投合理，合力推动净利率同比大幅提升

    　　25 年 毛利率/净利率39.2%（-0.6pct）/12.8%（-4.6pct），销售/管理费用率12.8%（+3.6pcts）/8.0%（+1.1pcts）；其中美味鲜毛利率39.7%（+1.3pct），净利率13.2%；25 年调味品板块毛利率受益于原料成本红利、产品结构梳理，同比提升2.8pct。25 年销售费用率上升，主因于24 年底高库存问题叠加促销费用未按品类精准投放，引发价格波动，公司为维护渠道稳定需投入额外资源。

    　　25Q4 毛利率/净利率39.1%（-6.8pct）/15.1%（-5.3pct），销售/管理费用率9.6%（+0.7pct）/6.8%（+0.1pct）；

    　　26Q1 毛利率/净利率42.4%（+3.7pct）/20.0%（+3.5pct），调味品板块毛利率达42%，为历史最高水平，，销售/管理费用率8.6%（持平）/8.0%（-0.1pct），26 年销售费用率管控将采取总部统筹部分主产品价格稳定机制，动销费用按产品、分区域精准配置，26Q1 已呈现合理有效的费效比组合。

    　　外延并购：味滋美助力公司进军复调赛道，补强公司B 端定制化服务能力　　公司于2026 年3 月1 日完成对味滋美的并表。味滋美以川式复合调味料为主营方向，专注于B 端餐饮定制化服务。其川式复合调味料与厨邦的基础调味料形成互补，而其B 端定制化服务、柔性生产及供应链能力，可有效缩短厨邦切入复合调味料赛道的周期，目前双方正在推进业务协同对接。

    　　重视投资者回报：股东增持+公司回购+分红比率再提升2025 年下半年，火炬集团合计增持公司股本2.9%，增持金额近4 亿元，截至25 年底，火炬集团及其一致行动人持股比例达23.7%；2025 年底公司宣布3-6亿股份回购计划，截至26 年3 月底，已累计回购股份823.6 万股，支付金额1.5亿元（不含交易费用）；2025 年分红比率达64.2%，同比增加27.6pct。

    　　盈利预测与估值

    　　公司的改革举措兼顾短期与中长期发展考量，26Q1 基本面向上修复，低基数下期待26 年基本面趋势向好+管理加强+并购多元弹性释放。预计公司2026-2028 年公司营业收入为49.5/54.4/58.3 亿元，同比+17.8%/+10.0%/+7.1%；归母净利润为7.1/7.9/8.7 亿元，同比+31.9%/+11.5%/+9.5%。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等