事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报，25 年营业收入42.00 亿元，同比-23.90%；归母净利5.37 亿元，同比-39.86%；扣非归母净利5.36亿元，同比-20.08%。26Q1 营业收入13.20 亿元，同比+19.88%；归母净利2.63 亿元，同比+45.11%；扣非归母净利2.39 亿元，同比+32.49%。

    　　改革成效初步显现，26Q1 调味品主业营收较快增长。25 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为24.97/5.38/2.89/6.02 亿元，分别同比-16.26%/-20.29%/-48.99%/-4.66%，量价拆分看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销量分别同比-15.9%/-21.4%/-46.8%/-13.9%，单价分别同比-0.4%/+1.4%/-4.1%/+10.7%，25 年调味品各板块营收下滑主要由于公司主动进行控量去库调整，导致销量端承压较明显。26Q1 美味鲜主营收入为11.81 亿元，同比+15.07%，主要由于春节错期影响以及公司内部调整成效显现，其中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为7.33/1.63/1.08/1.78 亿元，分别同比+13.10%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。

    　　受益于成本红利及降本增效，25 年调味品主业毛利率同比表现提升。

    　　25 年毛利率39.17%，同比-0.61pct，主要受到房地产业务毛利率下降拖累影响，25 年调味品主业毛利率40.14%，同比+2.82pct，主要受益于原材料采购价格下行以及公司持续推进降本增效。25 年公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为12.76%/7.99%/3.17%/0.24% ， 同比+3.62pct/+1.07pct/+0.19pct/+0.13pct，销售费用率同比提升较明显，主要由于人工及广宣费用增加、以及规模效应有所减弱。25 年归母净利率12.79%，同比-3.39pct。26Q1 毛利率42.42%，同比+3.70pct，归母净利率19.90%，同比+3.46pct，盈利能力同比表现改善。

    　　25 年主动调整积蓄动能，26 年改革成效有望加快显现。渠道方面，25年公司重点推进渠道健康化建设，对经销商进行库存调整以及实施价盘管控，25 年底渠道库存已下降至良性水平，价盘体系基本得到修正，经销商信心有所修复；此外，公司主动提升经销商单体质量与运营效率，通过引入高质量经销商来构建更具竞争力的渠道网络，25 年经销商数量净增加270 个。产品方面，公司强调内生外延双轮驱动，一方面对减盐及有机产品持续推广，另一方面对外延并购积极推动，26 年2 月公司完成对四川味滋美的战略并购，本次并购通过控股川式复合调味品赛道标杆企业，推动了公司产品矩阵从基础调味向复合调味延伸，以及BC渠道协同发展。同时，公司持续开展精细化管控，未来生产成本仍有下降空间。25 年公司在渠道、产品、成本等方面主动调整优化，26 年有望轻装上阵，一季度经营业绩已实现改善，后续改革成效有望加快显现。

    　　投资建议：根据2025 年及2026 年一季度公司经营情况，预计2026、2027、2028 年公司归母净利分别为6.8 亿元、7.9 亿元、9.1 亿元，同比分别增长26%、17%、15%，当前股价对应PE 分别为25、21、19 倍。维持增持评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。