事件：公司发布公告，2025 年实现营收42.0 亿元，同比-23.9%；归母净利润5.4 亿元，同比-39.9%；扣非归母净利润5.4 亿元，同比-20.1%。26Q1 实现营收13.2 亿元，同比+19.9%；归母净利润2.6 亿元，同比+45.1%。

    　　调整初见成效叠加补库存，26Q1 收入端明显改善。2025 全年，公司收入同比-23.9%，主要系公司处于内部变革调整期、主动控货维持渠道库存健康。

    　　分产品看， 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%，酱油与其他产品表现相对较优。26Q1，公司收入同比+19.9%，若剔除春节错期因素，25Q4+26Q1 同比-11.6%，环比25Q3 明显改善，主要得益于内部调整初见成效叠加渠道补库。分产品看，酱油26Q1 同比+13.1%，25Q4 与26Q1 合计同比+0.1%；鸡精鸡粉分别同比+25.8%/+4.2%；食用油分别同比+113.0%/-26.8%；其他产品分别同比-10.5%/-7.7%。

    　　多因素共振下毛利率改善显著，推动26Q1 净利率大幅提升。2025 年，公司归母净利率12.8%，同比-3.4pcts。具体拆分来看，毛利率为39.2%，同比-0.6pct，主要系高毛利征地收入减少拖累；调味品主业毛利率为40.1%，同比+2.8pcts，主要得益于成本红利及内部挖潜增效。销售费用率为12.8%，同比+3.6pcts， 主要系人工成本及广告宣传费增加。管理费用率为8.0%，同比+1.1pct，主要系收入规模下降导致单位摊薄费用率增加。26Q1，公司归母净利率为19.9%，同比+3.5pcts，环比明显改善。具体拆分来着，毛利率为42.4%，同比+3.7pcts，预计主要系原材料红利延续、内部挖潜与渠道货折减少；销售费用率为8.6%，同比持平；管理费用率为8.0%， 同比-0.1pct，基本稳定。

    　　26Q1 调整初见成效，看好全年修复趋势延续。短期来看，考虑到26Q2 之后基数逐渐走低，公司渠道调整完毕，叠加味滋美有望并表贡献增量，预计公司收入端与利润端有望延续改善趋势。中长期看，公司在酱油与蚝油主业具备较强竞争力，叠加并购味滋美拓展复调品类，品类结构完善有望帮助公司实现渠道持续扩张。此外，随着地产行业企稳与地方政策扶持，公司地产等业务也有望实现改善。

    　　投资建议： 预计2026~2028 年收入分别为50/55/60 亿元， 分别同比+19.1%/10.0%/9.5% ， 归母净利润分别为7/8/9 亿元， 分别同比+30.4%/14.0%/13.0%， 当前股价对应PE 为24/21/19X，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。