投资要点：

    　　事件：公司发布2025 年报和2026 一季报。2025 年实现营业收入42 亿/-23.9%，归母净利润5.37 亿/-39.86%，扣非归母净利润5.36 亿/-20.08%；毛利率39.17%/-0.61pct，归母净利率12.79%/-3.39pcts；扣非净利率12.76%/+0.60pct，2025 年业绩下滑主因行业需求低迷，公司主动进行渠道去库存、控制发货节奏导致。子公司美味鲜实现营业收入41.3 亿元/-18.33%。2025 年分红方案为10 派4.5 元（含税），分红金额3.45 亿，分红率64.2%。

    　　投资评级与估值：考虑公司内生外延并举，略上调26-27 年盈利预测，新增28 年，预测26-28年归母净利润为6.72、7.94、9.41 亿（26-27 年前次为6.36、7.22 亿），同比25.1%、18.1%和18.6%，当前股价对应26-28 年PE 为25x、21x、18x，维持“增持”评级。我们认为公司2025 年经营思路逐渐理顺，渠道端完成调整，经营基本面已进入改善区间。通过内生外延并举，未来在复合调味料、餐饮渠道等新增长点的驱动下，收入将重回增长。

    　　低基数下，一季度同比高增。2026Q1 实现营业收入13.2 亿/+19.88%，归母净利润2.63亿元/+45.11%，扣非归母净利润2.39 亿元/+32.49%；毛利率42.42%/+3.69pcts；归母净利率19.9%/+3.5pcts；扣非净利率18.1%/+1.8pcts。子公司美味鲜实现营业收入12.4 亿元/+14.60%；2026Q1 恢复较快增长，主因低基数下，25 年渠道和价盘理顺，及26 年春季时间同比推后，带来旺季备货节奏调整所致。

    　　分产品，2025 年酱油收入24.97 亿元/-16.26%，鸡精鸡粉收入5.38 亿元/-20.29%，食用油收入2.89 亿元/-48.99%，其他产品收入6.02 亿元/-4.66%；园区及房地产开发运营收入0.68 亿元/-30.08%。26Q1 酱油收入7.33 亿元，同比+13.10%；鸡精鸡粉收入1.63 亿元，同比+25.77%；食用油收入1.08 亿元，同比+112.99%；其他产品收入1.78 亿元，同比-10.46%。核心品类酱油Q1 已恢复两位数增长。

    　　分渠道，2025 年分销收入36.96 亿元/-22%，直销收入2.97 亿元/+19.6%；26Q1 分销收入11.29 亿元/+16.31%，直销收入0.52 亿元/-6.57%。2025 年净增经销商270 个，经销商数量达到2824 个，区县开发率达到76.55%，地级市开发率达到94.16%，经销商数量的阶段性调整是公司主动推进渠道优化、提升经销商单体质量与运营效率的结果。我们认为当前渠道库存已恢复至良性水平，产品价格问题基本得到修正，经销商信心得到修复。

    　　股价变化的催化剂：收入增长提速。

    　　核心假设风险：食品安全事件，管理改善不及预期。