事项：

    　　公司发布 2025 年报，2025 年公司实现营业收入42.00 亿元，同比-23.90%，实现归母净利润5.37 亿元，同比-39.86%。单25Q4 来看，公司实现营业收入10.43 亿元，同比-33.65%，实现归母净利润1.57 亿元，同比-50.40%。单26Q1来看，公司实现营业收入13.20 亿元，同比+19.88%，实现归母净利润2.63 亿元，同比+45.11%。

    　　评论：

    　　25 全年压力释放、报表出清，26Q1 错期下改善、恢复正增长。25 全年美味鲜实现营业收入41.30 亿元，减幅18.61%，分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入24.97/5.38/2.89/6.02 亿，同比分别-16.26%/-20.29%/-48.99%/-4.66%；分渠道来看，公司分销/直销收入36.96/2.97 亿元，同比分别-21.91%/19.63% ； 分地区来看， 公司南部/ 中西部/ 东部/ 北部收入16.99/8.61/8.75/5.58 亿元，同比分别-21.34%/-14.59%/-26.11%/-11.29%。在压货高基数影响下，25Q4 收入同比下滑明显，而26Q1 受益于春节备货错期，以及公司经营恢复，营收同比+19.88%，其中美味鲜同比+14.60％，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比分别+13.10%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。

    　　规模效应损失导致25 年盈利下滑，26Q1 净利率同比改善。25 全年公司毛利率39.2%，同比-0.6pcts，主要是营收结构波动（24 年存在土地征收补偿），实际上25 年调味品业务毛利率在原材料成本红利、产品结构梳理下，均有一定提升。而费用端，由于规模效应损失，导致销售/管理费用率分别同比+3.6/+1.1pcts，最终25 全年公司归母净利率为12.8％，同比-3.4pcts。26Q1 公司毛利率42.4%，同比+3.7pcts，费用端保持平稳，销售/管理/研发/管理费用率同比基本均无变化，最终公司归母净利率为19.9％，同比+3.5pcts，美味鲜归母净利率18.0％，同比+1.6pcts 左右。

    　　25 年主动调整，26 年轻装上阵，26Q1 实现开门红，全年经营有望逐步修复。

    　　25 年公司坚持以“强基、多元、高效”为年度管理主题，主动调整节奏、优化结构、积蓄动能，为新一轮高质量发展奠定坚实基础，2026 年公司工作重点围绕“增长”核心，将战略意图转化为可执行、可衡量、可评价的具体行动，压实责任，目标打赢业绩翻身仗，打造新增长曲线，推动公司价值回归。展望全年，考虑到整体包袱清理，企业状态得到恢复，同时考虑复调并购的并表及后续赋能，公司在25 年较低基数背景下，26 年有望恢复良性增长，同时利润端亦得到较好优化改善。

    　　投资建议：25 年积蓄动能，26 年改善明确，维持 “强推”评级。新董事长到任后，明确长期主义，支持渐进调整，25 年公司主动调整、积蓄动能，内部经营质量不断修复，渠道问题得到一定解决，26Q1 低基数下实现开门红，全年经营有望逐步改善。基于此次年报及一季报，以及公司并购计划，我们调整26-27 年预测为0.92/1.05 元（此前预期0.82/0.98 元），引入28 年预测为1.20 元，当前对应P/E 估值21/19/16 倍，给予26 年利润25 倍，同时考虑土地估值20亿左右，给予目标价25.7 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：成本超预期上行；市场竞争加剧；食品安全问题等