事件:

    2024 年10 月25 日，中炬高新发布2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现营业收入39.46 亿元，同比-0.2%；实现归母净利5.76 亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润5.52 亿元，同比+19.3%。单季度看，2024Q3 公司实现营业收入13.28 亿元，同比+2.2%；实现归母净利润2.26 亿元，同比+32.9%；实现扣非归母净利润2.13 亿元，同比+27.7%。

    投资要点:

    渠道改革逐步理顺，主品类销售回暖。2024Q3 美味鲜实现营业收入12.52 亿元，同比+2.8%。分渠道看，分销/直销分别实现营收11.54/0.46 亿元，分别同比-0.9%/+22.6%。公司二季度由于在经营改革调整初期，对渠道进行梳理，与经销商仍在磨合，分销渠道显著承压（单季度同比下滑19.7%），2024Q3 降幅大幅收窄，整体看改革趋势向好，渠道变革有序推进，同时直销渠道保持较好增速。

    分品类看， 酱油/ 鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他调味品分别实现营收7.41/1.81/1.30/1.47 亿元，分别同比+0.5%/+14.0%/-9.2%/-9.1%，主要品类酱油增速较2024Q2 环比改善（Q2 同比变化为-22%），同时鸡精鸡粉恢复较快增长，我们认为主要因改革推进，渠道配合度及效率持续提升。公司坚持全国化战略，中西部及北部市场加速布局，东部及南部聚焦经销商质量优化，2024Q3 全国经销商数量净增110 个，其中东部/南部/中西部/北部分别+14/-13/+23/+86 个。

    毛利率延续高增趋势，费效比环比大幅改善。2024Q3 公司毛利率延续提升趋势，同比高增4.96pct 达38.82%。我们认为主要受益于：

    1）原材料采购成本下降；2）产品结构优化；3）生产效率提升；4）随着公司供应链优化，单吨运输成本或有下降。费用端，2024Q3 销售费用率/管理费用率分别同比-1.86/+1.11pct 至6.26%/7.01%，环比分别-8.57/-0.74pct。公司二季度由于处于改革前期，费用投入较大，2024Q3 已得到有效控制，后续随着改革效果逐步显现，费用投放的精准度预计仍将提升。综合来看，2024Q3 公司归母净利率为17.05%，同比+3.94pct。

    改革步伐坚定，立足长远发展。当前调味品整体进入存量博弈阶段，且我们认为受宏观消费趋势影响，行业渠道切换速度快，对处于改 革期的企业形成更大的挑战。但2024 年是公司管理变革和转型升级的启动之年，从Q3 来看公司改革方向坚定，在新管理层的赋能下全方位对组织架构、渠道、营销、供应链等各方面进行改革和重塑，经营整体向好。后续随着渠道、产品、费用管理等方面逐步理顺，公司改革红利有望持续兑现。

    盈利预测和投资评级：公司在存量博弈的环境中主动思变，改革步伐坚定，后续改革成效值得期待。我们预计公司2024-2026 年分别实现营业收入55/63/71 亿元，分别同比+7%/15%/13%；归母净利润7.35/8.89/10.62 亿元，EPS 分别为0.94/1.13/1.36 元，对应PE分别为25/21/18 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：1）内部改革进程具有不确定性；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不及预期；4）产能投放进度不及预期；5）房地产业务剥离进度不及预期；6）食品安全风险。