事件：公司发布2024 年中报，24H1 实现营业收入26.18 亿元，同比-1.35%；归母净利润3.50 亿元，同比+124.24%；扣非净利润3.39 亿元，同比+14.53%。

    　　单季度看，24Q2 实现营业收入11.34 亿元，同比-11.96%；归母净利润1.11 亿元，同比+106.95%；扣非净利润1.03 亿元，同比-32.37%。

    　　Q2 调味品表现承压，改革调整持续推进。24H1/Q2 美味鲜收入分别25.6/10.9 亿元，同比-0.6%/-12.1%，主业承压主因宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响下蚝油、料酒同比减少。分品类看，24Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别6.1/1.5/1.1/1.3 亿元，同比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%/-18.7%。分区域看， 24Q2 东部/ 南部/ 中西部/ 北部收入分别2.4/4.4/1.9/1.2 亿元，同比-18.7%/-11.1%/-25.0%/-31.2%，中西部、北部主要系改革调整幅度较大。上半年公司地级市开发率为95%，区县开发率达70%，截至24Q2 公司经销商数量2285 家，环比净增104 家，东部/南部/中西部/北部分别净增10/13/29/52 家。分渠道看，24Q2 分销/直销收入分别9.7/0.3 亿元，同比-19.7%/+23.3%。

    　　成本持续优化，费效有待提升。24H1/24Q2 实现毛利率36.6%/36.2%，同比+4.7/3.6pcts，主因原材料采购单价、生产费用、物流成本下降，公司优化采购模式，生产效率有所提升。费用端，24Q2 销售费用率14.8%，同比+6.4pcts，主因上半年进行渠道改造、加大费用投入力度；管理费用率7.8%，同比+1.5pcts，主因薪酬支出以及咨询费用等支出增加；研发/财务费用率分别3.7%/0.2%，同比+0.1/0.4pcts。24H1/Q2 实现归母净利率13.4%/9.8%，同比扭亏；24H1/Q2扣非净利率13.0%/9.1%，同比+1.8/-2.7pcts；美味鲜24H1/24Q2 归母净利率13.7%/9.8%，同比+1.5/-3.3pcts。

    　　投资建议：公司改革调整短期承压，针对营销队伍组织能力、经销商的分级管理、品类结构的聚焦与提升、费用投放的提效与精准持续优化，期待后续落地成效显现。我们预计公司 2024-2026 年公司营业收入分别为 56.4/64.7/73.6亿元，同比+9.8/14.6/13.8%，归母净利润分别为 8.1/10.3/11.8 亿元，同比-52.5/+27.2/+15.3%，当前市值对应 PE 分别为 19/15/13X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：改革推进不及预期，需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。