核心观点

    　　公司23Q4 正处于内部经营调整期，叠加春节备货错期影响，调味品主业整体表现承压。盈利方面，原料成本回落使得毛利率同比有所改善，对冲费用增加的影响，使得公司主业盈利能力基本保持平稳。与此同时，公司发布2024 年限制性股票激励计划（草案），对应业绩考核目标为以2023 年为基准，2024/2025/2026 年营业收入增长不低于12%/32%/95%， 营业利润率不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。旨在进一步完善公司治理，绑定员工利益，充分调动核心管理团队及员工骨干的积极性，助力公司经营加速成长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告：

    　　报告期内，公司实现营收51.39 亿元，同比下降3.78%；归母净利润16.97 亿元，同比增长386.53%；扣非归母净利润5.24 亿元，同比下降5.79%。其中美味鲜子公司实现营收49.32 亿元，同比下降0.45%；归母净利润5.60 亿元，同比增长2.38%。

    　　Q4 单季，公司实现营收11.86 亿元，同比下降14.37%；归母净利润29.69 亿元，同比增长393.72%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比下降60.02%。其中美味鲜子公司实现营收11.42 亿元，同比下降13.39%；净利润0.86 亿元，同比下降47.76%。

    　　此外，公司发布2024 年限制性股票激励计划（草案），拟面向公司董事、中高级管理人员及核心骨干329 人授予不超过1438.80万股限制性股票（占总股本1.83%），授予价格为14.19 元/股。

    　　分三个解除限售期，解除比例为30%/35%/35%，对应业绩考核目标为以2023 年为基准，2024/2025/2026 年营业收入增长不低于12%/32%/95%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。

    　　简评

    　　Q4 尚处变革调整期，主业表现集中承压

    　　公司23Q4 正处于内部经营调整期，叠加春节备货错期影响，调味品主业整体表现承压。分产品看，公司23Q4 酱油业务（占比56.72%）销售同比下降17.25%，而鸡精鸡粉业务（占比15.96%）表现相对较好，销售同比增长18.13%，预计主要与餐饮渠道销售同比有所改善有关。此外，公司食用油（占比 9.06%）及其他主营业务（占比12.99%）销售同比分别下降18.69%、21.13%。分区域看，各区域销售均有不同程度地下滑，具体地，公司23Q4 东部（占比21.36%）/南部（占比43.12%）/中西部（占比21.57%）/北部地区（占比8.68%）销售同比分别下降15.49%/6.12%/6.16%/43.92%。全年维度看，公司23 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销售同比变动分别为+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79%，调味品主业整体保持平稳。经销商数量方面，截至23 年末，公司共拥有经销商2084 家，较23Q3 末净减少26 家，主要受当期公司内部营销组织调整影响。此外，公司非主业的房地产及物业业务收入同比也有所减少，亦对整体营收造成一定拖累。

    　　成本回落对冲费用增加影响，主业盈利能力保持平稳公司23Q4 综合毛利率为33.14%，同比提升1.49pcts；毛利率的改善主要得益于大豆等原材料采购成本的同比下降。而在费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动分为+0.73/+5.83/+0.14/+0.04pcts，其中，管理费率上升较多，主要与当期解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加有关。此外，受此前计提的预计负债（29.25亿元）转回影响，使得Q4 单季归母净利润出现较大幅度增长。而就调味品主业而言，美味鲜子公司23Q4 归母净利率同比下降4.99pcts 至7.53%，主要受费用支出增加影响。全年来看，公司综合毛利率同比提升1.01pcts（调味品业务毛利率同比提升1.97pcts），销售/管理/研发/财务费率同比变动分为+0.04/+1.28/+0.17/-0.04pcts，美味鲜子公司归母净利率同比提升约0.32pcts。尽管受到费用端扰动，但毛利率改善使得公司主业盈利能力依旧保持平稳。

    　　股权激励方案推出，锚定三年高成长目标

    　　公司此次推出股权激励计划，旨在进一步完善公司治理，绑定员工利益，充分调动核心管理团队及员工骨干的积极性，助力公司经营加速成长。从业绩考核目标看，公司兼顾营收规模扩张和盈利能力的提升，注重公司经营发展质量。其中，收入目标以2023 年为基准，2024/2025/2026 年营业收入增长不低于12%/32%/95%，力争三年时间完成收入倍增。而在盈利方面，营业利润率和净资产收益率三年间对应的目标分别不低于15%/16.5%/18%和14%/15.5%/20%，盈利能力要求不断提升。此外，公司也针对美味鲜子公司提出三年战略规划方案，2026 年营收目标100 亿元，营业利润目标15 亿元。当前公司主要组织调整工作已经完毕，期待后续在高增长目标和强激励体系的指引下，公司经营能够取得突破，实现速度与质量兼顾的高质量发展。

    　　盈利预测：结合公司经营规划，我们预计2024-2026 年公司实现收入57.68、67.98、80.64 亿元，实现归母净利润7.81、9.56、12.97 亿元，对应EPS 为0.99、1.22、1.65 元/股。

    　　风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩将带来不利影响。

    　　2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：

    　　当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。4）监管关注风险：公司前期因内部治理问题纠纷收到交易所的监管工作函，目前新一届董事会已顺利改选，实际控制人完成变更，公司治理架构已逐步趋于稳定，诉讼事项法院也已全部出具撤诉裁定，公司避免了可能面临的巨额赔偿和法律风险，业务经营有望企稳向好，但后续不排除出现其他扰动因素引发监管关注。