投资要点

    事件：公司公告2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利26.54/-14.43/2.96 亿元，同比+0.08%/-560.78%/-1.81%。23Q2 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利12.88/-15.93/1.52 亿元，同比-1.36%/-1129.44%/+3.79%。23H1 美味鲜实现收入25.7 亿元，同比+4.4%，实现归母净利润3.2 亿元，同比+10.5%；23Q2 美味鲜实现收入12.5亿元，同比+0.9%，实现归母净利润1.6 亿元，同比+8.7%，收入略低于预期，利润符合预期。

    市场竞争加剧，渠道拓展持续。23H1 收入同比+0.08%，主要是本部房地产收入减少，本部收入同比-61.88%，美味鲜收入同比+4.4%。23Q2 收入同比-1.36%，收现同比-14.28%，慢于收入，预计与房地产业务的回款减少有关，美味鲜收入同比+0.9%，与去年同期高基数、需求疲软、市场抛货杀价竞争加剧有关，23Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比+4.02%/+20.78%/-22.12%/-9.96%，鸡精鸡粉增幅较高，与餐饮市场恢复有关，食用油同比下滑，主要系原料上涨、售价上涨导致的销量下降，其他产品下滑，与料酒出现价格战，公司不主动跟进有关，酱油仍维持增长，渠道扩张持续推进，23Q2 末经销商数量为2106家，环比Q1 末提升51 家。

    剔除预计负债计提影响，Q2 毛利率提升冲抵费投提升，美味鲜盈利能力维持改善。23H1 归母净利率-54.36%，同比-66.17pct，主要系本期计提诉讼的预计负债17.47 亿元，扣非归母净利率11.17%，同比-0.21pct，23H1 美味鲜归母净利率12.29%，同比+0.68pct，23H1毛利率为31.95%，同比-0.05pct，美味鲜毛利率31.92%，同比+0.87pct，23H1 总费率18.13%，同比+1.39pct。23Q2 归母净利率-123.68%，同比-135.53pct，诉讼计提负债影响，实际盈利能力应看扣非归母净利率，扣非归母净利率11.80%，同比+0.59pct，23Q2 美味鲜归母净利率为13.10%，同比+0.92pct，拆分如下：1）23Q2 毛利率为32.53%，同比+0.85pct，其中美味鲜毛利率32.66%，同比+1.24pct，主要系包材、添加剂等成本下降，毛利率较高的酱油占比提升（同比+1.74pct）；2）23Q2 总费率18.13%，同比+1.34pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为8.40%/6.27%/3.59%/-0.13% ， 同比+0.90pct/+0.54pct/+0.06pct/-0.15pct，销售费率提升与推广广宣、人工投入提升有关，管理费率提升与人工、诉讼费增加有关。

    盈利预测与投资建议：公司近年市场化程度不断提升，薪酬考核导向明确，公司23 年制定经销商净增目标确保200 个，未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加成本回落，产能释放，生产效率提升带来的毛利率上行，收入业绩均存可观提升空间。期待新高管履新、激励方案接力推出，经营层同公司利益更加一致，经营目标和营销合力更强。我们根据最新财报，调整了盈利预测，考虑年底诉讼和解，预计负债计提冲回，预计公司2023-2025年收入为56.29/64.73/74.51 亿元， 同比+5.4%/+15.0%/+15.1% ， 实现归母净利6.47/7.65/9.56 亿元，同比+209.3%/+18.2%/+24.9%，对应2023 年8 月30 日收盘价，PE估值为40/34/27x，维持“增持”评级。

    风险提示：渠道扩张效果低于预期；营销总更变带来的渠道经营风险。