核心观点

    　　上半年调味品行业需求逐步恢复，但二季度以来伴随餐饮业复苏放缓，行业仍面临一定增长压力。分产品看，公司酱油和鸡精鸡粉业务得益于餐饮需求恢复带动销量提升，对应营收同比均实现增长。从区域层面看，中西部地区增长较优，主要得益于公司加强空白市场的开拓。盈利层面，虽然受诉讼计提影响，公司当期利润下滑较多，但从调味品主业经营结果看，成本端的回落已使得盈利能力出现改善。展望后续，公司治理问题已落地，期待新任管理层到位后公司主业经营进一步好转。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告：

    　　报告期内，公司实现营收26.54 亿元，同比增长0.08%；归母净利润-14.43 亿元，同比下降560.78%；扣非归母净利润2.96 亿元，同比下降1.81%。其中，美味鲜子公司实现营收25.72 亿元，同比增长4.37%；归母净利润3.16 亿元，同比增长10.40%。

    　　Q2 单季，公司实现营收12.88 亿元，同比下降1.36%；归母净利润-15.93 亿元，同比下降-1129.44%；扣非归母净利润1.52 亿元，同比增长3.79%。其中，美味鲜子公司实现营收12.46 亿元，同比增长0.89%；归母净利润1.63 亿元，同比增长8.67%。

    　　简评

    　　主业需求恢复边际放缓，渠道开拓持续推进

    　　上半年调味品行业需求逐步恢复，但二季度以来伴随餐饮业复苏放缓，行业仍面临一定增长压力，公司调味品业务单季营收增长环比也有所降速。分产品看，公司23Q2 酱油（占比60.81%）和鸡精鸡粉（占比13.39%）得益于餐饮需求恢复带动销量提升，对应营收同比分别增长4.02%、20.78%。而公司食用油业务（占比6.84%）因居家消费需求减少，虽然销售价格上涨，但销量有所下降，使得对应营收同比下降22.12%。分区域看，公司23Q2 中西部区域（占比19.97%）表现相对靠前，对应营收同比增长10.48%，主要系公司加大对中西部地区空白市场的开拓力度。而其余区域的销售表现均有小幅下滑，东部（占比22.77%）/南部（占比38.70%）/北部区域（占比14.03%）对应营收同比分别下降0.18%/1.18%/1.92%。经销商数量方面，截至23H1 公司共拥有经销商2106 家，较23Q1 末净增加51 家，地级市开发率为94.06%，区县级市场开发率达到71.46%，较23Q1 末提升1.4pcts，渠道开发工作持续推进。此外，公司上半年房地产业务收入减少，亦对整体营收增长有所拖累。

    　　成本回落提振毛利，主业盈利能力同比提升

    　　公司23Q2 综合毛利率为32.53%，同比增加0.85pcts，其中美味鲜子公司毛利率同比提升1.24pcts，毛利率的改善主要得益于大豆等原材料成本的下降。费用方面，公司23Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分为+0.90/+0.54/+0.06/-0.15pcts，其中，销售费率的上升主要系人工成本及促销推广费支出增加；管理费率上升则因人工成本支出及诉讼费用支出增加，而财务费率在当期利息收入增加的情况下有所下降。此外，公司本期计提了预计负债17.47 亿元，导致净利润出现较大幅度下滑，而从扣非净利率看，公司23Q2 扣非归母净利率同比增加0.59pcts，美味鲜子公司23Q2 净利率同比亦提升1.17pcts，公司主业盈利能力出现改善。就上半年整体而言，公司23H1 综合毛利率同比下降0.05pcts，而美味鲜子公司毛利率提升0.87pcts。费用方面，公司23H1 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.34/+0.96/+0.17/-0.08pcts，最终使得公司23H1 扣非归母净利率同比微降0.21pcts 至11.17%，美味鲜子公司净利率同比提升0.76pcts 至13.18%。

    　　公司治理问题落地，期待后续经营改善

    　　公司于近期已完成新一届董事会改选，后续新任管理层将逐步到位。治理问题的平稳落地将增强公司内部员工的凝聚力，后续业务经营有望出现进一步好转。而从公司今年的经营情况看，全年增长目标制定相对稳健，在市场开拓层面遵循分级运营策略，稳步发展东南核心优势市场、重点提升中北部和东北市场，并加速开拓西南、西北地区，不断挖掘潜在增量空间，提升市场渗透率。而在产品层面，公司将继续发挥核心产品厨邦酱油的市场优势，并加强适应不同渠道需求的新品研发，不断丰富产品组合。从利润层面看，原料成本压力已经逐步缓解，后续公司调味品业务的盈利能力也将继续改善。

    　　盈利预测：结合公司中报，基于谨慎性原则，我们相应下调2023 年的盈利预测，预计2023-2025 年公司实现收入57.52、63.50、70.20 亿元，实现归母净利润-7.73、8.31、9.93 亿元，对应EPS 为-0.98、1.06、1.28 元/股。

    　　风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩将带来不利影响。

    　　2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：

    　　当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。4）监管关注风险：公司前期因内部治理问题纠纷收到交易所的监管工作函，目前新一届董事会已顺利改选，实际控制人完成变更，公司治理架构已逐步趋于稳定，业务经营有望企稳向好，但后续不排除出现其他扰动因素引发监管关注。