事件： 公司公告2023 年一季报，2023Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.67/1.50/1.44 亿元，同比+1.46%/-5.53%/-7.09%，2023Q1 美味鲜实现营收/归母净利润13.26/1.53 亿元，同比+7.87%/+12.71%，调味品收入、利润略超预期。2023Q1 基本EPS 为0.19 元。

    　　商品房销售减少影响表观收入，渠道扩张显效调味品收入略超预期。2023Q1收入同比+1.46%，Q1 公司本部实现收入1959 万元，同比-5527 万元，主要系公司“岐江东岸“项目销售减少所致，Q1 美味鲜收入同比+7.87%，略超预期，收现同比+6.33%，与收入基本匹配。分品类看，2023Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比+11.01%/+0.39%/+0.98%/+5.20%，酱油增长较快主要系春节备货有序推进，渠道推广扩张持续显效，2023Q1 经销商环比净增52 个至2055家，地级市累计开发313 个，地级市开发率为92.87%，区县开发率70.06%，Q1 末渠道库存预计在2 个月内保持良性；鸡精鸡粉、食用油及同比增速较慢，主因餐饮的弱复苏及主销区春节期间人口外流。

    　　成本回落下调味品毛利率改善，费效比提升，盈利能力同比提升。2023Q1 归母净利率10.95%，同比-0.81pct，扣非归母净利率10.56%，同比-0.97pct，盈利能力下滑主要系公司总部商品房销售利润贡献同比减少2286 万元，2023Q1美味鲜归母净利率11.52%，同比+0.50pct，拆分如下：1）2023Q1 毛利率为31.41%，同比-0.90pct，主要系毛利率较高的商品房销售收入减少，此外本年度商品房平均售价较上年下滑所致，2023Q1 美味鲜毛利率为31.19%，同比+0.48pct，主要系原材料价格下降，及毛利率较高的酱油占比同比+1.83pct；2）2023Q1 总费率18.13%，同比+1.43pct，美味鲜总费率16.77%，同比-0.04pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为8.68%/4.88%/3.27%/-0.06% ， 同比-0.48pct/+0.33pct/+0.15pct/-0.04pct，销售费率下降与业务费用、直营电商费用投入减少有关，管理费率提升，与人员增加下薪酬增加有关；3）税金及附加同比-44.69%，主要系总部结转商品房收入减少，影响土地增值税及附加税费减少。

    　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，略微调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为57.56/65.33/75.17 亿元，同比+7.8%/+13.5%/+15.1%，实现归母净利7.81/9.01/10.82 亿元，同比+31.9%/+15.3%/+20.1%，对应2023 年4 月26 日收盘价，PE 估值为35/30/25x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：渠道扩张效果低于预期；控股股东变更进程拖延较长；营销总更变带来的渠道经营风险。