事件：4月26日，公 司发布2023 年一季报。

    　　渠道轻库存操作+餐饮需求修复，主业收入增速或高于行业。23Q1 营收为13.7亿元，同比+1.5%，其中美味鲜23Q1 营收13.3 亿元，同比+7.9%。总体看，正如我们此前报告判断，23Q1 主业环比提速，主要得益于：1）渠道库存水平较低，终端动销改善向上游传导更通畅，渠道弹性较竞争对手更大；2）公司22 年逆势开拓餐饮渠道，23Q1 餐饮修复推动收入端改善。分产品看，23Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比+11.0%/0.4%/1.0%/5.2%，酱油增速较快主要系推广政策得到有效实施，鸡精鸡粉、食用油主要因春节人口外流导致主营销区增速较慢。分区域看，23Q1 东部/南部/中西部/北部分别同比+8.2%/2.3%/14.5%/12.9%，中西部、北部增速高于整体主要系春节期间人口回流。渠道下沉，23 年3 月底经销商共2055 家，环比22 年底增加2.6%，同比增加17.6%。

    　　产品结构优化+原料价格回落，主业盈利能力边际改善。净利率：23Q1 归母净利率为10.6%，同比-1.1pcts，其中美味鲜为11.5%，同比+0.5pcts。具体拆分来看，毛利率：23Q1 为31.4%，同比-0.9pcts，主要系商品房单价下降所致，其中美味鲜23Q1 为31.2%，同比+0.5pcts, 主要得益于产品结构变化（减盐、零添加铺市）以及原材料价格同比下降。费用率：23Q1 销售费用率为8.6%，同比-0.3pcts，其中美味鲜23Q1 为8.7%，同比-0.5pcts，主要得益于业务费与电商费用减少；23Q1 管理费用率为6.4%，同比+0.4pcts，其中美味鲜23Q1 为4.88%，同比+0.3pcts，维持相对稳定。

    　　展望：23Q2 关注需求复苏节奏，中长期静待反转机会。短期看：1）收入端，考虑到报表端基数偏高+宏观需求复苏节奏稳健，预计23Q2 收入端或实现稳步增长；2）成本端，随着大豆价格同比下降与减盐、零添加产品铺市带来品类结构的优化，利润端亦有望改善，但亦需跟踪白糖价格上涨带来的压力。中长期看：建议继续重点关注公司内部治理问题的进展（股权+诉讼）。

    　　投资建议： 预计2023~2025 年归母净利润分别为7.2/8.5/9.6 亿元， 同比+221.7%/17.5%/13.5%，EPS 分别为0.92/1.08/1.22 元，对应PE 为39/33/29X，公司23 年PE 低于调味品行业均值48X，但考虑到公司内部治理问题的梳理仍需时间，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。