商品房销售致整体经营承压，美味鲜表现较优

    　　23Q1 公司整体收入/归母净利13.7/1.5 亿，同比+1.5%/-5.5%，整体略低于预期（前次前瞻中我们预计Q1 整体收入/利润同比+5%/+5%），系商品房销售收入减少，毛利率/归母净利率同比-0.9/-0.8pct，毛利率较高的商品房销售收入减少且销售均价下滑致盈利能力下滑。对于美味鲜，23Q1 收入/净利润13.3/1.6 亿，同比+7.9%/+11.5%，公司库存良性、打款备货进度平稳，随下游需求复苏，收入稳健增长，成本改善、费效提升带动利润快增。公司基本面持续改善、势能向上，随着股权问题的处置进程加速，内部管理体制优化与员工信心强化有望带动公司经营端与管理端的共同改善。我们预计23-25 年EPS 0.91/1.06/1.23 元，参考可比23 年均PE 45x，给予23 年45xPE，目标价40.95 元，维持“增持”评级。

    　　调味品动销稳健增长，下沉市场持续渗透

    　　23Q1 美味鲜营收13.3 亿，同比+7.9%，公司渠道库存良性，Q1 受益旺季需求复苏，实现较快增长。产品端，23Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入8.3/1.6/1.1/2.1 亿，同比+11.0%/+0.4%/+1.0%/+5.2%，酱油依托餐饮端渠道拓展与非主销市场扩张实现较快增长；渠道端，截至23Q1 末，经销商较22 年末净增52 名至2055 名，地级市/区县开发率达92.9%/70.1%，公司加快全国化与下沉空白市场渗透，目标年内经销商增加200 名以上；区域端，23Q1 东/南/中西/北部收入同比+8.2%/+2.3%/+14.5%/+12.9%，区域间增长不平衡系春节期间东南部人口外流。

    　　成本压力缓解与费效比提升带动美味鲜净利率同比+0.4pct23Q1 公司整体毛利率31.4%，同比-0.9pct，系毛利率较高的商品房销售收入减少且销售均价下滑；费用端，23Q1 销售/管理费用率8.6%/6.4%，同比-0.2/+1.4pct，最终录得归母净利率11.0%，同比-0.8pct。对于美味鲜，23Q1毛利率31.2%，同比+0.5pct，系产品结构优化、原材料价格有所下降，销售费用率8.7%，同比-0.5pct，系业务费及直营电商费用减少；管理费用率4.9%，同比+0.3pct，系人员薪酬与物流辅助费用增加，最终录得净利率12.3%，同比+0.4pct。随消费复苏、原材料价格下行向报表端传导，叠加内部管理优化，公司有望迎管理端与经营端的双重改善。

    　　期待主业经营改善延续，维持“增持”评级

    　　期待外部环境改善与内部治理优化之下，公司基本面向上改善。我们维持盈利预测，预计23-25 年EPS 0.91/1.06/1.23 元，目标价40.95 元（前值41.86元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。