事件：

    公司2023年第一季度实现收入13.67亿元，同增1.46%；归母净利润1.50亿元，同比减少5.53%。其中美味鲜实现收入13.26亿元，同增7.87%，归母净利润1.53亿元，同增12.71%。

    一季度酱油收入增速明显回升

    2023年第一季度酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入8.34、1.55、1.07、2.14亿元，同比分别+11.01%、+0.39%、+0.98%、+5.20%。酱油增速较快主要原因是公司酱油推广政策得到有效实施；鸡精鸡粉、食用油主要因春节期间人口外流导致主营销区增速较慢。

    春节人口流动致使中西部与北部收入增速更快全部区域营业收入均有上升。由于春节期间东南部人口外流，导致中西部和北部收入增速比东南部快，中西部和北部经销商数量增长也相应更多。具体来看，2023年第一季度，东部、南部、中西部、北部区域收入分别同增8.17%、2.27%、14.46%、12.90%，收入占比分别达到22.80%、38.76%、22.50%、15.94%。东部、南部、中西部、北部区域经销商数量分别达到402、323、555、775个，分别净增加5、5、16、26个。

    产品结构变化叠加原料价格下行，调味品盈利能力有所提升2023年一季度公司综合毛利率为31.41%，同减0.89pct，主要是销售毛利率较高的商品房销售收入减少及本年度商品房平均销售单价较上年同期下降。调味品业务本期综合销售毛利率为31.19%，同增0.48pct,主要是产品销售结构变动及原材料价格下降影响。公司销售费用率、管理费用率分别为8.58%、6.41%，分别同比变化-0.21pct、+1.37pct。销售费用率的变化来源于销售推广费、人员薪酬支出同比增加，而业务费及直营电商费用同比减少的综合影响；管理费用率上升主要是管理人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加的影响。综合来看，2023年一季度公司净利率11.67%，同减0.87pct，调味品业务净利率为11.52%，同增0.46pct。

    盈利预测、估值与评级

    随着今年调味品行业景气修复，叠加成本压力缓解及股东层面治理改善，公司业绩增速有望重回双位数。我们预计23-25公司年营业收入分别为59.27、66.82、75.32亿元，分别同增10.97%、12.75%、12.71%，其中调味品业务营收分别为55.32、62.54、70.74亿元，分别同增13.18%、13.05%、13.12%。归母净利润分别为7.74、8.82、10.01亿元（前值8.76、10.01、11.35亿元），分别同增230.61%、14.02%、13.49%，对应23-25年EPS分别为0.98、1.12、1.27元，参考调味品可比标的，给予23年45倍PE，目标价44.1元，维持买入评级。

    风险提示：公司治理风险，市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。