事件：

    中炬高新发布2022 年年报：公司全年实现营业收入53.41 亿元，同比增长4.41%，归母净利-5.92 亿元，同比下降179.82%，扣非净利5.6 亿元，同比下降22.50%。

    投资要点：

    高基数+疫情影响下2022Q4 收入、利润均有下滑。美味鲜公司2022年Q4 实现营收13.18 亿元，同比下降1.64%，公司在2021 年Q4对大部分产品进行提价，促进渠道备货积极性增加，导致基数较高，以及在疫情影响下，餐饮需求较疲软，线下KA 等渠道人流量下滑影响终端动销。利润方面，公司2022Q4 归母净利亏损10.11 亿元，主因公司与工业联合涉及三宗诉讼纠纷，被判决公司需赔付其工业用地超16 万平方米，赔偿该用地的增值溢价损失超6 亿元，并返还土地转让款0.33 亿元。公司基于审慎性原则预先计提负债11.78 亿元，若剔除该因素，公司实现归母净利5.86 亿元，同比下降约21%，实际利润下滑与原材料成本上涨较多有关。此外，目前公司已就诉讼问题提起上诉，若判决胜诉，则利润有转回可能。

    新品类增长稳健，弱势区域开发效果较显著。分产品看，公司2022Q4酱油实现收入8.13 亿元，同比下滑4.1%，鸡精鸡粉、食用油、其他品类（蚝油、酱类、醋、料酒等）分别实现收入1.60/1.32/4.76 亿元，分别同比增长3.0%/2.6%/4.2%。2022Q4 提价效应逐渐消退，加上疫情影响，酱油业务受到影响较大，而其他品类均保持较稳定增长。

    分区域看，公司全年净增经销商301 个，全国经销商数量已突破2000个，公司中西部及北部偏弱势地区的开发效果较好，2022Q4 分别实现收入增长9.2%/81.5%。目前区县开发率已达到68.12%，地市级开发率达93.47%。

    成本上涨+员工薪酬支出增加，盈利水平承压。全年美味鲜毛利率同比下降2.72pct 至30.73%，其中2022Q4 美味鲜毛利率同比下降8.74pct 至29.49%，预计主因原材料价格上升，且2022 年新品收入增速较快，但新品规模优势体现尚不明显，影响全年整体毛利率表现。费用方面，2022Q4 销售/管理/研发费用率分别同比上升2.0pct、1.5pct、0.4pct，主因薪酬支出以及今年发放稳岗补贴、计提绩效奖金增加，费用率均有所提升。全年美味鲜净利率同比下降2.3pct 至 11.7%，其中Q4 净利率同比下降3.1pct 至12.5%。

    期待疫后复苏走出困境，盈利有望边际改善。2022 年受到疫情反复的影响，整体消费需求仍较疲软，公司坚持稳健的经营步伐，在“稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道”的指导思想下，加速扩大经销商数量，持续开发区县级下沉市场，中西部、北部地区均获得较快增长，体现较强的经营韧性。展望2023 年，预计公司将继续加快空白区域扩张，并精耕渠道提升市场开发精细度，金奖复合调味品系列、零添加系列等新品推进加快，随餐饮需求逐步复苏，公司收入有望恢复稳步增长。加上今年原材料成本趋势下行，有望贡献利润弹性，期待全年盈利改善。

    盈利预测和投资评级。考虑到内部治理问题未完全解决，我们下调盈利预测，预计公司2023/2024/2025 年归母净利润为7.11/8.22/8.90亿元，EPS 为0.90/1.05/1.13 元/股，对应PE 分别为39/34/31 倍。

    随疫后下游需求回暖，叠加公司内部治理问题逐步理顺公司有望迎来边际改善，维持“增持”评级。

    风险提示： 1）原材料价格上涨拉低盈利；2）竞争加剧导致销售不达预期；3）食品安全问题事件；4）产能投放进度不达预期；5）房地产业务剥离进度不达预期；6）内部治理改善不及预期。