事项：

    公司发布2022 年年报，全年实现营业收入53.4 亿，同比+4.4%，归母净利-5.92亿，同比-179.8%（若剔除未决诉讼，则为5.86 亿，同比-21.0％）。单Q4 营收13.9 亿，同比-18.7%，归母净利润-10.11 亿，同比-369.4%（若剔除未决诉讼，则为1.7 亿，同比-55.4％）。公司22 年度不进行现金分红和股票股利分配。

    评论：

    Q4 在高基数、地产拖累下营收下降，但渠道开拓表现亮眼，全年主业收入顺利完成。公司22 年营收53.41 亿，同比+4.4%，略低于此前预期，主要与地产板块拖累有关，22 年房地产板块营收2.50 亿，同比-31.8%，此外美味鲜Q4小幅下降亦有影响，主要系去年提价导致高基数所致。全年来看，核心品类酱油稳增7%，鸡精鸡粉/其他略高于酱油分别为+9.2%/+9.3%，其中料酒和醋规模分别为近3 亿/1 亿+，而食用油受原料普涨波及+1.9%，渠道方面则是22 年表现一大亮点，经销商数超过原定目标净增301 名，同时地级市开发率+1.2%达93.5%，区县开发率+8.2%至68.1%，同时主销区餐饮开发顺利，B 端占比约25%，C 端则延续强势，线上直营同比+53.8%，而分区域看外埠市场表现更快， 中西部和北部分别增长11.2%/12.6%， 南部和东部市场增长为7.0%/0.8%。

    成本和费用上行，叠加大额未决诉讼支出确认，全年利润显著承压，但Q4 起主业净利率环比有所改善。公司全年归母净利润同比-179.8pct 达-5.9 亿，主要系诉讼计提11.8 亿未决诉讼支出影响，剔除一次性支出影响，原材料成本和费用上行亦有较大压制，其中毛利率同比-3.2pct 至31.7%，销售费用率同比+0.8pct 至8.9%，主要系销售人员薪酬支出和业务费增加所致，而管理费用率同比+1.1pct 至6.1%，主要与本年发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加有关，再叠加高盈利地产占比下降，最终净利率同比-25.6pct 至-11.1%，扣非净利率同比-3.59pct 至10.4%。单Q4 来看，考虑大豆等采购价趋于下行，主业归母净利率环比+4.33pct 至12.5%。

    尽管治理变化莫衷一是，但当下应以底线思维看待，从三个方面展望后续变化。随着国资委重为大股东，市场关于后续治理预期各异、难辨真假，抛开短期博弈的不确定性，当下更应以底线思维看待，其一是基本面底线，外部需求转好，公司库存、团队士气良性，且23 年渠道和品类拓展思路清晰，全年锚定三档目标稳中求进，加上成本逐步回落，整体已回归上行通道，其二是估值底线，当前市值剔除地产后对应23 年约35 倍，行业内估值性价比突出，且作为龙头之一，远期有望实现10-12%收入复合增速，叠加规模效应下净利率提升潜力，长期价值实在坚实，其三是治理底线，虽然最好的结果，即关于华润入场的传言难以求证，但是大股东变更已是定局，至于市场担忧国资委回归，使得公司重回宝能进入前状态，而我们认为不可否认宝能近年入驻，一定程度上优化和规范了管理，且当前国企改革风向再起，亦不能低估国资委回归后求变的可能，未来治理变化均有望催化股价。

    投资建议：立足底线价值，守望治理催化，维持“强推”评级。外需环境改善下，公司经营重回向上通道，士气恢复、渠道拓展和品类布局等稳步推进，虽然短期弹性仍需等待，但从长期视角看价值已然突出，后续治理变化有望提供股价向上催化。考虑地产业务低于预期，我们略降低23 年EPS 预测至0.97（原预测为1.01），维持24 年EPS 预测1.21 元，并新增25 年EPS 预测为1.42元，考虑关键的治理变化尚未完全落地，维持目标价40 元，对应23 年约40倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：原材料价格波动；内部梳理不及预期；市场竞争加剧；食品安全等