本报告导读：

    　　展望2023 年：需求改善+成本下降+管理优化+渠道发力+新品扩张，公司业绩有望持续改善。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。考虑到治理改善周期长于预期以及毛利率改善幅度小于预期，我们下调公司2023-2024 年EPS 至0.95/1.20 元，同比扭亏/+27%（前值分别为1.09/1.32 元），给予2025 年EPS 1.48 元，同比+23%，参考海天味业及千禾味业，给予公司2023 年48X PE，维持目标价46.03 元；

    　　内陆市场延续放量趋势。2022 年实现营收/净利润53/-5.9 亿元，同比+4%/转亏；Q4 实现营收/净利润14/-10 亿元，同比-19%/转亏；分区域看，中西部/北部弱势市场收入分别同比+11%/13%，延续放量趋势；2022 年净增经销商301 个，区县开发率达到68.12%，同比+8.15pct；

    成本上行影响盈利能力。2022 年毛利率同比-3.17pct，主要受累于成本上行；扣非后净利率同比-3.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.79/+1.09/+0.01/-0.47pct, 管理费用率上升主要受本年发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加（上年未完成考核目标、未计提相关费用）、管理人员薪酬支出同比增加影响；

    　　展望2023 年：四因子共振，公司业绩有望显著改善。一方面，随着餐饮需求逐步复苏，调味品销量将改善，同时当前大豆及包材等主要原材料价格已经逐步下降，利润弹性将因此逐步得到释放；另一方面，随着公司治理问题的解决，公司自上而下管理效率将逐步提升，同时公司渠道端将进一步向“弱势空白市场、BC 商超、餐饮渠道”扩张。

    　　风险提示：管理优化力度不及预期；成本上行超预期等