事件

    　　3月20日，公司发布2022年年报，22年实现营收53.41亿元，yoy+4.4%，归母净利润-5.92亿元，yoy-179.8%；22Q4单实现营收13.85亿元，yoy-18.7%，归母净利润-10.11亿元，yoy-369.6%。

    　　点评内容

    　　酱油为核健康增长，全国化循序渐进。22年调味品收入48.9亿元，同比+7.1%（美味鲜公司+7.3%）；单22Q4收入13.0亿元，同比-1.8%，主要系基数较高。分产品来看，22年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比分别+7.0%/+9.2%/+1.9%/+9.3%；其中，均价分别+1.8%/+3.6%/+11.0%/+4.9%，销量分别+5.2%/+5.4%/-8.3%/ +4.2%。食用油在较大幅度提价后销量下滑，增速不佳；酱油作为业务主心骨，在22年厨邦酱油复苏战略下增长强劲。分地区来看，22年公司东部/南部/中西部/北部同比分别+0.8%/+7.0%/+11.2%/ +12.6%。区域表现分化，华东或疫情有所拖累，南部大本营稳定增长，中西部和北部区域增速较高。区域拓展来看，22年区县开发率提升8.15pct，经销商数量净增加301个，全国化有序推进。

    　　调味品成本承压，费用小幅上行，盈利能力阶段性走弱。剔除诉讼影响，22年归母净利润5.86亿元，同比-21%，其中美味鲜公司归母净利润5.47亿元，同比-10%。美味鲜公司22年/22Q4毛利率同比分别-2.7/-3.1pct至30.7%/31.2%，主要系成本上涨；22年公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.8/+1.1pct。美味鲜毛利率反应至公司，叠加费用上行和地产业务收缩（21年近4亿，22年下降至约2亿），公司22年/22Q4归母净利率同比分别-3.5/-10.0pct至11.0%/12.1%，后续成本回落带来盈利弹性。

    　　烈火淬真金，势能再向上。管理端，股东问题大局已定，高管留置事件影响有限。经营端，公司22年走出21年下滑窘境，在逆境之中兑现增长潜力。我们认为，公司仍为质地优良的调味品龙头标的，历经调整后，凭借更为合理的目标设定、更为市场化的销售体制等，在内部经营管理和外部市场环境共同趋稳向好的背景下，有望持续释放业绩。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　看好公司势能向上。根据公告调整盈利预测，充分考虑成本压力，23/24年利润下修12.5%/11.2%，预计公司2023-2025年营业收入增速分别为8.4%/9.8%/7.7%，归母净利润分别为7.0/9.1/11.1亿元，PE分别为39.9/30.4/25.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全问题；感染潮影响需求；原材料价格上涨。