投资要点

    事件：公司公告2022 年年报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润53.41/-5.92/5.56亿元，同比+4.41%/-179.82%/-22.50%。2022Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.85/-10.11/1.53 亿元，同比-18.71%/-369.42%/-57.95%，由于房地产业务贡献较少，表观利润略低于预期，但调味品业务利润符合预期。

    商品房销售低于年初预期，调味品好于年初预期。2022 年公司营收同比+4.41%，其中母公司及中汇合创子公司确认商品房收入减少（年初预计4 亿，实际预计2.1 亿左右）；美味鲜贡献49.55亿元，同比+7.30%，高于年初预期。1）核心品类量价齐增，2022 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比+7.01%/+9.18%/+1.87%/+9.32%，21Q4 的提价导致酱油、鸡精鸡粉、食用油价同比分别+1.8%、+3.6%、+11.0%，除食用油因提价销量同比-8.3%外，酱油、鸡精鸡粉销量同比+5.2%、+5.4%，主要得益于渠道扩张、提质增效的持续，2022 年公司净增经销商301 个，经销商数量达到2003 个，区县开发率达到68.12%，地级市开发率达到93.47%。2）品类拓展延续，鸡精鸡粉占收入比重同比+0.5pct，其他调味品占收入比重同比+0.6pct。2022Q4 美味鲜收入同比-1.6%，主要系去年同期提价刺激下基数较高及疫情达峰对需求造成影响。

    成本压力高企，毛利率承压。2022 年毛利率为31.70%，同比-3.17pct，其中调味品毛利率30.22%，同比-2.86pct，主要系成本压力高企所致，酱油、鸡精鸡粉毛利率同比-4.06pct、-2.33pct，直接材料吨成本同比+9.77%、+6.79%可以验证。2022Q4 毛利率为31.65%，同比-6.81pct，除房地产业务确认较少外（21 年基本计入Q4），调味品业务在成本压力下预计毛利率持续承压。

    剔除未决诉讼计提影响，成本压力及费投提升下，调味品盈利能力承压。未决诉讼计提负债11.78亿元，导致2022 年归母净利率-11.09%，同比-25.59pct，剔除该影响，预计归母净利率为10.97%，同比-3.53pct，主要系房地产业务贡献低于预期，美味鲜归母净利率为11.04%，同比-2.1pct，调味品盈利能力承压拆分如下：1）成本压力下毛利率同比下滑；2）费用投入恢复常态，2022 年总费率18.18%，同比+1.43pct。剔除未决诉讼计提影响，2022Q4 归母净利率为12.08%，同比-9.95pct，其中美味鲜归母净利率12.48%，同比-3.11pct，除成本压力外，与费用投入常态化提升有关，2021Q4 提价刺激导致渠道积极性高、费投基数低，2022Q4 总费率18.69%，同比+6.93pct可以说明。

    盈利预测及投资建议：我们根据公司年报，调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为57.56/65.33/75.17 亿元，同比+7.8%/+13.5%/+15.1%，实现归母净利润7.82/9.02/10.83 亿元，同比+32.0%/+15.4%/+20.0%，对应2023 年3 月21 日收盘价，PE 估值为36/31/26x，维持“增持”评级。

    风险提示：渠道扩张效果低于预期；控股股东变更进程拖延较长；营销总更变带来的渠道经营风险。