事件：3月20日，公司发布2022 年年度报告。

    　　主业全年实现恢复性增长，全国化与渠道下沉逆势提速。2022 年营收53.41亿元，同比+4.4%，折合22Q4 同比-18.7%。若剔除房地产业务扰动，子公司美味鲜2022 年营收49.54 亿元，同比+7.3%，折合22Q4 同比-1.6%，主要归因于21Q4提价刺激渠道备货导致报表端高基数。分产品看，2022 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入同比+7%/9.2%/1.9%/9.3%，食用油在涨价因素冲击下增速偏低，其他产品实现量价齐升，主要得益于提价与渠道信心提振。分地区看，2022 年东部/南部/中西部/北部区域收入同比+0.8%/7%/11.2%/12.6%，除东部区域餐饮销售下滑导致增速趋缓外，其余地区收入增速扭正，并且中西部/北部地区实现高增。

    　　渠道方面，2022 年末经销商2003 家，同比+17.7%，主要来自中西部/北部/南部等新兴市场，公司加大对地级市和区县空白市场的渗透，全国化与渠道下沉较2021 年明显提速，同时逆势加快对餐饮、新零售等渠道的渗透。

    　　原料涨价拖累主业盈利能力，未决诉讼冲减本年利润。净利率：2022 年销售净利率约-10.4%，同比-24.9pct,折合22Q4 约-73.6%，同比-96.4pct；若剔除未决诉讼计提预计负债的影响，2022 年销售净利率约10.97%，同比-4.4pct，折合22Q4 同比-10.45pct。具体拆分来看，1）毛利率：2022 年毛利率约31.7%，同比-3.2pct，折合22Q4 同比-6.8pct，主要系原料涨价与房地产业务销售下降所致；2）费用率：2022 年销售费用率约8.85%，同比+0.79pct，折合22Q4 同比+3.3pct，主要系销售人员薪酬增加及业务费增长在年末集中体现。

    　　展望：短期有望环比改善，关注中长期反转机会。短期看，考虑到低基数效应+前期渠道低库存水平运行，预计23Q1 收入端环比提速，并且随着大豆价格同比下降与减盐、零添加铺市带来产品结构的优化，利润端亦有望同步改善。中长期看，一方面23H2 宏观经济强复苏将提振终端需求，有利于产品结构升级在终端的传导，另一方面建议继续重点关注公司内部治理问题的梳理情况。

    　　投资建议：结合公司年报，我们引入2025 年盈利预测。预计23~25 年归母净利润为7.2/8.5/9.6 亿元，同比+221.7%/17.5%/13.5%，EPS 为0.92/1.08/1.22 元，对应PE 为39/33/29X，公司23 年PE 低于调味品行业均值47X，但考虑到公司内部治理的梳理仍需时间，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。