事件：中炬高新发布2022 年报，全年实现营业收入53.4 亿元，同比+4.4%，归母净利润-5.9 亿元，同比转亏，扣非后归母净利润5.6 亿元，同比-22.5%，其中美味鲜营业收入49.6 亿元，同比+7.3%，净利润5.8 亿元，同比-10.2%；单Q4 实现营业收入13.9 亿元，同比-18.7%，归母净利润-10.1 亿元，同比转亏，扣非后归母净利润1.5 亿元，同比-58.0%，其中美味鲜营业收入13.2亿元，同比-1.6%，净利润2.0 亿元，同比-20.3%。

    　　主业稳健，渠道、品类多点突破。1）分产品看，2022Q4 调味品主业收入同比-1.8%， 其中酱油/ 鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他产品收入分别同比-4.1%/+3.0%/+2.6%/+1.8%，受Q4 餐饮疲弱影响短期调味品主业表现平稳； 分区域看， 2022Q4 东部/ 南部/ 中西部/ 北部收入分别同比-15.9%/-2.5%/+9.2%+15.7%，东部受餐饮渠道下滑拖累慢于整体；2）公司遵循“稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道”的指导思想，2022 年末经销商数量达到2003 个，净增301 个，其中东部/南部/中西部/北部分别净增55/72/100/74，区县开发率达到68.12%，地级市开发率达到93.47%；3）新品开发方面，为持续完善公司“1+N”多品类产品结构，继续做深做强酱油核心品类，重点实现了高端零添加酱油和厨邦金奖小龙虾调料的顺利上市，动销向好。

    　　原料成本拖累盈利，后续有望边际改善。2022 年美味鲜毛利率30.7%，同比-2.7pct，净利率14.0%，同比-2.3pct，其中单Q4 净利率15.1%。同比-3.5pct ， 2022 年整体销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别约8.9%/6.1%/3.3%/-0.1%，同比+0.8/+1.1/+0.0/-0.5pct，主业盈利能力下滑主要系原料价格上涨；前期黄豆价格已有所趋稳回落，预计2023 年成本有望边际改善。

    　　投资建议：我们根据年报小幅调整此前盈利预测，并引入2025 年盈利预测，预计2023-2025 年营业收入56.9/61.5/66.2 亿元（2023-2024 年前值63.2/72.7 亿元），同比+6.5%/+8.1%/+7.6%，归母净利润6.0/7.1/8.4 亿元（2023-2024 年前值8.3/10.0 亿元），同比+201.6%/+18.5%/+17.7%，其中美味鲜营业收入54.0/58.6/63.3 亿元，同比+9.0%/+8.5%/+8.0%，美味鲜归母净利润6.3/7.4/8.7 亿元，同比+9.0%/+17.5%/+16.5%，剔除约40 亿元地产业务市值后对应美味鲜主业PE 38/32/27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业需求不及预期、成本超预期上行、渠道开拓不及预期。