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    公司发布三季报，前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润39.56/4.19/4.03 亿元，同比+15.95%/+14.18%/+13.94%，基本EPS 为0.54 元；其中美味鲜前三季度实现营收/归母净利润36.37/3.82亿元，同比+10.95%/-4.02%。单三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.04/1.06/1.01 亿元， 同比

    +18.98%/+21.51%/+19.39% ； 其中美味鲜实现营收/ 归母净利润11.73/0.96 亿元，同比+12.79%/+6.92%，整体表现符合此前预期。

    核心观点：

    调味品业务营收稳健，Q3 疫情导致区域性影响。由于公司调味品业务在C 端渠道占比超7 成，因此在散发式疫情持续、餐饮消费复苏迟缓的背景下，公司调味品业务经营显韧性，增速优于行业平均，同时渠道扩张也带来部分新增量。分品类看，公司前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入22.12/4.36/3.67/5.73 亿元，同比+11.77%/+11.65%/+1.62%/+12.13% ， 其中单三季度分别实现收入7.08/1.38/1.48/1.63 亿元，同比+18.34%/+17.77%/-4.62%/+1.59%。

    由于去年同期基数较低，公司酱油、鸡粉品类维持高增速，而食用油业务成本偏高导致毛利率微薄，整体销售意愿偏低，增长乏力。分区域看， 前三季度东部/ 南部/ 中西部/ 北部分别实现营收8.33/14.96/7.33/5.25 亿元，同比+8.5%/+11.0%/+12.0%/+11.5%，其中单三季度同比+16.8%/+11.4%/+1.2%/+28.3%。单三季度东部、北部表现良好，而中西部区域在疫情、高温限电等因素扰动下增速放缓。

    渠道端，三季度末公司合作经销商1942 家，较二季度末增加49 家，公司持续推进各梯次经销商扩张，其中地级市/区县开发率同比持平/+6.51pct，渠道继续下沉。

    成本持续承压，奖金计提短期拖累净利率。美味鲜前三季度毛利率为30.55%，同比-2.89pct，单三季度毛利率为29.5%，同比（还原口径） -1.6pct，三季度调味品业务仍受到大豆等原料高位震荡影响，毛利率持续承压，但环比保持改善趋势。费用端，公司单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为9.13%/8.21%/3.31%/-0.08%,同比- 0.46/+0.96/-0.22/-0.48pct，整体来看公司费控管控得当,管理费用率提升主要由于公司计提前三季度奖金导致，预计Q4 管理费用率回归常态。公司单Q3 归母净利率为8.1%，同比+0.17pct、环比-3.75pct。

    展望Q4，预计毛利率预期稳定的基础下，伴随费用率回落，公司盈利能力小幅回升。

    股权变动趋势逐渐清晰，期待治理改善后公司走出低谷。短期来看，公司股权变动逐渐清晰，未来治理有望改善，公司运营中主要扰动因素消退后经营拐点将至。同时，公司持续强化餐饮渠道布局，未来B/C 两端占比有望达到40%/60%，可有效平滑C 端需求波动。长期来看，调味品行业经历此轮低谷后，行业中小型公司将进一步出清，公司份额有望继续扩张，行业龙二地位愈发稳固。

    盈利预测与投资建议

    我们预计公司2022-2024 年实现营收54.76/60.54/67.84 亿元，同比增长7.04%/10.56%/12.05%；实现归母净利6.67/8.44/9.81 亿元，同比-10.07%/+26.50%/+16.26%，对应EPS 为0.85/1.07/1.25 元，对应当前股价PE 为34/27/23 倍，当前静待外部环境复苏以及公司治理层面改善，给予公司2023 年30 倍PE 估值，目标价32.1 元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示

    大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。