事件：公司发布 2022 年三季报，Q1-Q3 整体实现营收39.56 亿元（yoy+5.94%），归母净利润4.19 亿元（yoy+14.2%），扣非归母净利润4.03亿元，同增（yoy+13.94%）。Q3 实现营收13.04 亿元（yoy+18.98%），归母净利润1.06 亿元（yoy+21.51%），扣非归母净利润1.01 亿元（yoy+19.38%）。

    调味品主业维持增长，渠道下沉进展顺利。Q1-Q3 公司实现营收39.56 亿元（yoy+5.94%），其中美味鲜实现营收36.37 亿元（yoy+10.95%）；Q3 公司实现营收13.04 亿元（yoy+18.98%），其中美味鲜实现营收11.73 亿元（yoy+12.79%）。（1）分品类看，美味鲜22Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品（ 醋、料酒等） 实现营收7.08/1.38/1.48/1.63 亿元， 占比61.2%/11.9%/12.8%/14.1%，同比+18.3%/17.8%/-4.6%/+1.6%，调味品主业酱油、鸡精鸡粉增速较快，食用油增速略承压。（2）分渠道看，美味鲜分销/直销实现营收11.20/0.37 亿元，同比+12.7%/-0.4%，分销渠道增速亮眼。截至三季度末，公司经销商数量为1942 个，较季度初净增加240 个。截至22H1，公司在全国地级市开发率达93.47%，区县市场累计开发率66.25%，公司积极拓展营销区域，进一步向区县及社区下沉。（3）分区域看，美味鲜在东/南/中西/北部实现营收2.63/4.95/2.43/1.56 亿元，占比22.8%/42.8%/21.0%/13.5%，同比+16.8%/+11.4%/+1.2%/+28.3%，中西部增速相对偏低，我们认为主要系Q3 川渝地区疫情、限电措施扰动；东、南、北部增速较快，整体需求恢复良好。

    盈利能力稳健， 管理费用率提升。Q3 公司整体毛利率31.15%（yoy+0.55pcts），Q3 公司期间费用率20.56%（yoy-0.20pcts），其中销售费用率9.13%（yoy-0.46pcts），管理费用率8.21%（yoy+0.96pcts），研发费用率3.30%（yoy-0.22pcts），财务费用率-0.08%（yoy-0.48pcts），管理费用率提升主要系管理人员考核奖金及稳岗补贴同比增加。Q3 公司净利率8.10%（yoy+0.17pcts），净利率维持稳定。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年营收分别为54.85/63.25/71.00 亿元，同比增长7.2%/15.3%/12.3%，归母净利润分别为7.91/9.46/10.90 亿元，同比增长6.5%/19.7%/15.2%，当前股价对应PE 分别为28/24/21X。10 月26日，公司发布控股股东被动减持股份计划公告，因控股股东中山润田及其关联方与中航信托存在借款合同纠纷，2022 年11 月16 至2023 年5 月6 日期间计划减持比例不超过3.95%（减持后占比不低于12.37%）。公司控股股东未来或产生变更，故存在一定风险，给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示：大股东质押问题导致控股权变更，疫情反复影响消费，宏观经济及政策风险，食品安全问题