Q3 调味品主业继续回暖，期待持续改善

    22Q1-3 收入/归母净利39.6/4.2 亿，同比+16.0%/+14.2%；22Q3 收入/归母净利13.0/1.1 亿，同比+19.0%/+21.5%。调味品主业延续回暖态势（Q3 美味鲜收入同比+12.8%），主因公司优化任务目标与奖励机制，激发团队与渠道动能，在渠道下沉/终端资源抢占上积极性提升。盈利端，Q3公司毛利率同比+0.6pct，低基数下有所改善但成本压力仍存，员工薪酬福利集中计提下管理费用率同比+1.0pct，Q3 归母净利率稳中有升（同比+0.2pct）。我们认为，受益于内部动能强化与外部需求复苏，公司持续发力多元产品/渠道下沉/市场开拓，经营有望持续向好，期待成本端实质性改善带动盈利修复。我们预计22-24 年EPS 0.84/1.02/1.14 元，参考可比23 年均PE 34x，给予23 年34x PE，目标价34.68 元，“增持”评级。

    调味品主业明显回暖，渠道下沉持续推进

    22Q1-3 美味鲜营收36.4 亿，同比+11.0%，22Q3 营收11.7 亿，同比+12.8%，团队激励与营销改善之下调味品主业明显回暖。产品端，22Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入7.1/1.4/1.5/1.6 亿，同比+18.3%/+17.8%/-4.6%/+1.6%，酱油显著恢复，食用油餐饮端需求受外因扰动有所下滑；渠道端，截至22Q3 末，经销商较22Q2 末净增49 名至1942名，地级市/区县开发率93.5%/67.3%，同比持平/+6.5pct，渠道下沉与精耕持续推进；区域端，22Q3 东/南/中西/北部区域收入2.6/4.9/2.4/1.6 亿元，同比+16.8%/+11.4%/+1.2%/+28.3%，东部与北部表现较好。

    成本上涨压力仍在，盈利能力稳中有升

    22Q1-3 毛利率31.7%，同比-1.4pct，主因大豆等材料价格上涨；费用端，22Q1-3 公司销售/管理费用率8.5%/6.3%，同比-0.3/-0.1pct，费用管理精细化，归母净利率同比-0.2pct 至10.6%。22Q3 公司毛利率31.2%，同比+0.6pct，美味鲜毛利率同比-1.6pct，成本仍处高位致毛利率承压。

    22Q3 公司销售/管理费用率9.1%/ 8.2%，同比-0.5/+1.0pct，管理费用率同比提升主因公司集中计提管理人员薪酬福利费用，最终22Q3 录得归母净利率8.1%，同比+0.2pct。Q3 以来在外部环境改善及公司积极调整之下，经营弹性逐步显现，期待成本现实质性拐点促进盈利改善。

    期待主业经营持续改善，维持“增持”评级

    考虑公司Q3 主要成本价格仍处高位且费用投放较多，我们下调公司毛利率、上调费用率，预计22-24 年EPS 0.84/1.02/1.14 元（前值0.92/1.15/1.28 元），目标价34.68 元（前值45.08 元），维持“增持”评级。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。