事件：中炬高新发布2022 年第三季度报告，2022Q1-Q3 实现营业收入39.56亿元、yoy+15.95%，归母净利润4.19 亿元、yoy+14.18%。其中2022Q3 实现营业收入13.04 亿元、yoy+18.98%，归母净利润1.06 亿元、yoy+21.51%。

    　　调味品销售持续改善，渠道拓展有序推进。单看子公司美味鲜，前三季度实现收入36.37 亿元，yoy+10.95%。分产品看：Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.1/1.4/1.5 亿元，yoy+18.4%/+18.3%/-4.6%。分区域看：Q3 各区域收入均实现正增长，中西部地区由于四川限电，疫情反复影响Q3 收入增幅收窄至1.2%，东部/南部/北部区域收入2.6/4.9/1.6 亿元，yoy+16.8%/+11.4%/0/+28.3%。公司持续推进渠道拓展工作，截至22Q3 末，公司在全国拥有1942 家经销商，Q3净增49 家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增6/14/14/15 家。分渠道看：Q3 分销和直营渠道分别实现收入11.2/0.4 亿元，yoy+12.7%/-0.4%。

    　　Q3 毛利率改善，净利率基本保持稳定。1）22 年前三季度/22Q3 公司毛利率分别为31.72%/31.15%，同比-1.36/+0.56pcts。Q3 公司毛利率上涨主要系低毛利率的食用油收入占比下降，产品结构改善。2）22 年前三季度/22Q3 公司销售费用率分别为8.48%/9.13%，同比-0.32/-0.46pcts，主要系收入增长较快，规模效应下费用率降低。3）22 年前三季度/22Q3 管理费用率分别为6.31%/8.21%，同比-0.05/+0.96pcts，考核激励费用计提带来管理费用率提升。4）综合来看，22年前三季度/22Q3 公司销售净利率达到11.3%/8.69%，同比-0.31/+0.05pcts。

    　　经营持续向好，股权纠纷即将解决提升估值性价比。今年以来中炬合理化了考核目标、辅以激励性的分层达成目标，经销商和营销团队动力显著提升，经营层面持续向好，库存水平健康。股权变化方面，前期压制公司估值的因素主要为前两大股东的股权纠纷，当前已取得突破性进展。10 月25 日大股东中山润田拟被动减持不超过3.95%的股权，若全部减持，持股比例将下降至12.37%，将低于二股东及其一致行动人持有的13.96%的股权。我们认为此次减持完成后，公司股权稳定性将提升，也有利于公司聚焦主业推动业绩进一步改善，公司估值有望得到恢复。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司三季度利润增速低于预期，以及调味品需求复苏还需要时间，我们下调中炬高新2022-2024 年归母净利润预测分别为6.11/7.63/9.14 亿元（较前次下调21%/15%/9%），对应2022-2024 年PE 分别为37x/30x/25x。我们认为中炬当前估值在调味品板块中性价比突出且经营稳健，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。