低基数+渠道渗透，美味鲜收入超预期。公司披露22 年半年报，22Q2收入/归母净利润分别为13.05/1.55 亿元（同比+23.98%/47.58%），美味鲜收入/ 归母净利润分别为12.35/1.50 亿元（ 同比+23.13%/25.00%），收入利润超预期。分产品：除鸡精鸡粉因餐饮渠道受阻，22Q2 酱油/食用油/其他分别同比增长21.24%/60.45%/26.00%。

    渠道端：22H1 区县市场开发率提升至66.25%。现金流层面，22Q2 公司销售商品、提供劳务收到的现金16.58 亿元（同比+25.67%）；合同负债1.44 亿元（同比-57.73%），主要系预收货款减少；经营活动现金流净额4.61 亿元，同比增长178.87%，主要系收到税费返还。

    22Q2 费用收缩，盈利能力逐步回暖。公司22Q2 毛利率/净利率分别为31.68%/11.85%（同比变动-1.07pct/+1.90pct），其中美味鲜归母净利润率12.15%（同比提升0.18pct），呈现环比改善态势。我们认为费用收缩为主要原因：22Q2 公司整体费用率同比下降2.18pct，其中销售费用率下降0.62pct 至7.49%，管理费用率同比收窄0.32pct。成本端看，二季度黄豆价格仍持续走高，但自6 月起黄豆价格已经出现高点回落态势。22Q2 公司毛利率同比下降1.07pct 至31.68%，其中调味品业务毛利率同比仍承压，但提价效应下呈现逐季改善态势。展望下半年及明年，我们认为成本下行的红利有望逐步释放，利润弹性或将显现。预计明年调味品净利率有望恢复至15%+。

    盈利预测和投资建议。预计22-24 年收入分别为54.19/60.51/65.89 亿元，同比增长5.93%/11.65%/8.90%；归母净利润7.65/9.79/10.65 亿元，同比增长3.09%/27.95%/8.83%；对应PE 为39/30/28 倍。建议关注公司管理改善，经营拐点有望来临。参考可比公司给予22 年45倍PE 估值，对应合理价值43.82 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。