2021Q4 在提价带动下公司调味品收入增速环比改善，叠加房地产业务贡献，单季度业绩快速增长；2022Q1 短期局部疫情&原材料成本导致调味品业绩承压。2022 年短期局部疫情影响给业绩带来了一定压力和不确定性，我们判断公司将继续专注推进渠道&经销商优化、绑定销售团队推动调味品业务环比持续改善，若局部疫情相对可控，我们预期全年调味品业务有望实现中高单位数收入增长。

    2021 年收入/归母净利润同比-0.2%/-16.6%，2022Q1 同比+6.6%/-9.5%。2021年公司实现收入51.16 亿元、同比-0.2%，归母净利润7.42 亿元、同比-16.6%。

    其中2021Q4 实现收入17.04 亿元、同比+29.7%，归母净利润3.75 亿元、同比+68.9%。2022Q1 公司实现收入13.47 亿元、同比+6.6%、归母净利润1.58 亿元、同比-9.5%。其中美味鲜2021 实现收入46.18 亿元、同比-7.2%，归母净利润6.07 亿元、同比-29.5%（Q4 收入、归母净利润分别同比+6.7%、 +10.0%）；2022Q1 实现收入12.29 亿元，同比-0.5%，归母净利润1.36 亿元、同比-27.7%。

    局部疫情扰动仍有影响，地产增厚短期业绩。调味品业务，短期受到华东、华南等主力市场的疫情影响，短期销售存在一定压力。分品类看，2021 年酱油实现收入28.27 亿元、同比-9.5%（Q4 同比+8.3%），2022Q1 实现收入7.52 亿元、同比-1.1%。2021 年鸡精、鸡粉实现收入5.46 亿元、同比+10.5%（Q4 同比+2.2%），2022Q1 实现收入1.55 亿、同比+10.4%。2021 年食用油实现收入4.90 亿元、同比-18.7%（Q4 同比-1.3%），2022Q1 实现收入1.06 亿元、同比-21.8%。分区域看，2021 年公司南部/东部/中西部/北部地区分别实现收入19.07/11.24/9.04/6.30 亿元、同比-5.2%/+1.9%/-12.9%/-18.9%，2022Q1 分别同比+3.7%/-7.9%/+8.6%/-10.2%。此外，2021 年公司“岐江东岸”房地产项目确认前期已售商品房的收入，推动2021Q4 公司整体收入实现较快增长。

    原材料成本致调味品盈利承压，地产业务提升短期公司盈利能力。调味品业务，2021/2022Q1 美味鲜毛利率同比-5.0/-5.1 PCTs，毛利率持续大幅下降主要系原材料价格大幅上涨所致。2021/2022Q1 公司管理费用率同比+0.7/+0.7 PCT，管理费用率同比+0.2/-0.1PCT，整体相对平稳；综合导致2021/2022Q1 美味鲜归母净利率分别同比-4.2/-4.2 PCTs。公司整体看，2021/2022Q1 公司整体归母净利率同比-2.9/-2.1 PCTs，除了调味品业务的影响外，2021 年公司“岐江东岸”

    房地产项目确认前期已售商品房的收入，由于项目所属地块在公司账上多年成本较低，对应利润率较高，导致公司整体净利率下降幅度小于调味品业务。

    短期关注局部疫情扰动，地产业务继续增强业绩表现。从调味品业务看，2021年公司在渠道拓展、产能扩张等方面不断推进，短期局部疫情仍对公司核心市场存在影响，若后期疫情可控，我们预计公司销售有望逐步改善。渠道方面，截至2021 年底，公司经销商数量净增281 个，累计全国地级市覆盖率达到92.28%，区县开发率达到59.97%，2022Q1 经销商净增46 个。产能方面，截至2021 年底，公司阳西生产基地天然油、蚝油、鸡精味精类产能分别达25.6万吨、10 万吨、3.6 万吨。提价方面，2022 年起公司提价正式在经销商中落地，2022 年春节后逐步向终端传导，公司预计5 月完成。

    风险因素：短期局部疫情影响超预期；原材料成本压力；公司渠道扩张不及预期。

    投资建议：考虑短期局部疫情影响以及地产业务贡献，调整2022-2023 年EPS 预测至0.92/0.99 元（原预测为0.97/1.16 元），新增2024 年EPS 预测1.18元。参考可比公司海天味业、恒顺醋业（对应2022 年PE 分别50、61 倍）估值以及公司内部调整，给予公司2022 年PE 33 倍，对应目标价30 元，维持“买入”评级。