本报告导读：

    2022Q1 公司业绩不及市场预期，但是中长期看在管理效率边际提升带动下，公司成长可期。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。下调2022-2024 年EPS 至0.91/1.16/1.39 元，同比-2%/+28%/+20%（前值2022-2023 年EPS 预测分别为 1.02/1.25 元），参考可比公司给予公司2022 年38X PE，下调目标价至34.58 元（前值为45.9 元）。

    业绩低于预期。2021 年调味品业务收入/净利润46/6 亿元，同比-7%/-29%；折合2021Q4 调味品业务实现收入/净利润13/2.5 亿元，同比+7%/-7%，2022Q1 调味品业务收入净利润12/1.4 亿元，同比-0.5%/-28%。2022Q1 业绩低于预期主因疫情对于需求的抑制。2022Q1鸡精鸡粉收入同比+10%主要归功于餐饮端战略调整。分区域看，经销商扩张带动2022Q1 中西部地区收入同比+8.55%。

    盈利能力显著承压。2021 年公司毛利率/净利率同比-3/-4pct，主因成本上行的压力；2022Q1 公司净利率/净利率同比-3/-2pct，主因大豆/包材/白糖等主要原材料价格进一步上行。

    中长期看：管理效率边际提升带动下，公司成长可期。2022 年开始公司显著优化了对于销售人员的激励考核政策从而驱动销售层面战斗力的提升，公司管理效率呈现边际改善趋势，随着战术端渠道扩张、产品结构丰富、产能扩建及品牌建设齐发力，随着长板逐渐拉长、短板不断补齐，我们看好公司竞争壁垒的持续提升，最终实现市场份额的加速收割并不断获取超额利润。

    风险提示：改革力度不及预期；疫情影响超预期；食品安全风险等