事件:公司2021 年实现收入51.16 亿元,同比增长-0.15%;实现归母净利润7.42 亿元,同比增长-16.63%;实现扣非后归母净利润7.18 亿元,同比增长-19.98%。其中2021Q4 实现收入17.04 亿元,同比增长29.70%;实现归母净利润3.75 亿元,同比增长68.93%;实现扣非后归母净利润3.64 亿元,同比增长49.50%。公司2022Q1 实现收入13.47 亿元,同比增长6.63%%;实现归母净利润1.58 亿元,同比增长-9.46%;实现扣非后归母净利润1.55 亿元,同比增长-8.59%。

    提价驱动2021Q4 调味品销售回暖,2022Q1 疫情反复影响需求。2021Q4 公司实现调味品收入13.24 亿元,同比增长6.66%,环比前三季度的增速明显回升,主要系公司提价驱动经销商加大进货力度。分产品看,2021Q4 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入8.48、1.56、1.29、1.92 亿元,同比分别增长8.29%、2.18%、-1.35%、9.24%。分地区看,2021Q4 东部、南部、中西部、北部分别实现收入3.57、5.59、2.50、1.59 亿元,同比分别增长35.54%、6.32%、-3.68%、-17.88%。2022Q1 公司实现调味品收入12.16 亿元,同比增长-0.55%,主要系华南、华东、东北等地疫情反复影响公司销售。分产品看,2022Q1 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别实现收入7.52、1.55、1.06、2.03 亿元,同比分别增长-1.13%、10.43%、-21.79%、9.00%。分地区看,2022Q1东部、南部、中西部、北部分别实现收入2.76、4.97、2.58、1.85 亿元,同比分别增长-7.93%、3.70%、8.55%、-10.21%。2022Q1 公司经销商净增加46 家至1748 家。

    2021Q4 毛销差改善,2022Q1 盈利能力承压。因为公司2021Q3 调整会计准则,将计入销售费用的运费一次性调整至营业成本,因此我们考虑毛销差。2021Q4 公司毛销差、管理费用率同比分别+1.89、-3.65 个pct,毛销差提升主要系收入增长摊薄固定成本和销售费用,管理费用控制良好。综合来看,2021Q4 公司销售净利率同比4.26 个pct。 2022Q1 公司毛销差、管理费用率同比分别-3.33、-0.82 个pct,毛销差下降明显主要系原材料价格同比上升。综合来看,2022Q1 公司销售净利率同比-2.26 个pct。

    盈利预测:2021 年公司内部持续调整,加快推进房地产剥离事项,聚焦调味品主业。同时回购股票用于股权激励,有望进一步激活经营动力。2022 年面临疫情反复对需求端的冲击,以及原材料价格持续上涨,公司积极应对,期待边际改善。根据公司年报及一季报,考虑到2022 年成本上涨,我们调整盈利预测,预计公司2022-2024 年收入分别为53.90、57.85、64.45 亿元,归母净利润分别为7.18、8.42、9.70 亿元(原2022-2023 年预测值为7.92、9.85 亿元),EPS 分别为0.90、1.06、1.22 元,对应PE 为30 倍、26 倍、22 倍,维持“买入”评级。

    风险提示事件:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期;冠状病毒扩散风险;定增项目不确定性风险;房地产剥离事项失败或进展不及预期风险