渠道去库存+价格 体系梳理完成，渠道信心逐渐恢复。公司二季度以来业绩持续承压，主要系今年年初渠道过于乐观，渠道压货积累起大量库存。公司商超渠道占比约25%，餐饮渠道占比接近28%，二季度以来受疫情反复影响，餐饮端需求受损明显，商超人流下滑严重。此外公司价格体系受社区团购低价冲击，渠道利润微博叠加需求疲软，经销商拿货信心不足，致使三季度业绩下滑明显。

    针对渠道高库存，公司主动开启去库存，通过控制发货节奏与费用支持等手段，将渠道库存降至平稳水平；同时公司严厉打击窜货乱价行为，通过瓶身二维码溯源的技术手段，维护价格体系稳定。自四季度以来渠道信心逐步好转，并且12 月初公司上调部分产品出厂价，部分经销商开始主动补库存。预计明年伴随库存水平回复良性，叠加提价后价格体系优化，公司2022 年业绩有望明显改善。

    品类扩张稳步推进，持续开拓全国市场。分品类看，公司酱油业务仍保持稳定，一方面发达区域消费升级持续，零添加、薄盐酱油等高端产品动销良好；另一方面公司持续推出性价比大容量包装酱油，助力三四线城市渠道下沉以及餐饮渠道开拓。蚝油、食醋及料酒业务维持较快增速，其中今年料酒营收预计接近3亿，蚝油体量接近4 亿。公司今年已在线上推出复合调味品产品试水，明年公司将通过打造大单品方式切入复调赛道，品类扩张正稳步推进中。全国化扩张方面，公司在非主销区（西南、华中至华北一线）加大渠道开发力度，通过集中资源建立根据地样板市场，逐步提升渠道渗透率。目前公司地市级市场覆盖率超过90%，区县级市场覆盖率突破60%，覆盖终端网点数量超过30 万个。

    横向品类扩张叠加纵向渠道深耕持续推进，公司长期业绩持续向好。

    产能扩建护航长期业绩，享受行业集中度提升红利。1）产能方面，预计公司厨邦三期扩建项目年内释放17万吨酱油产能，中山厂区技改升级扩产项目投产将释放约27万吨产能；阳西美味鲜工厂将根据料酒、蚝油等品类销售进度逐步扩产。目前公司餐饮端放量受制于产能，伴随新建产能落地，餐饮产品快速放量可期。2）公司已完成第一期股份回购，股权激励有望明年推出，将大幅提升管理层积极性。3）目前调味品行业竞争加剧，各大企业产能扩充频繁，但行业竞争处于理性，鲜少出现低价竞争的价格战局面。即使酱油行业需求进入平稳增长，头部企业加速对中小酱油品牌的取代；另一方面，龙头企业仍将大幅受益于广阔下沉市场中低端高鲜向高端高鲜的酱油转变，此外餐饮渠道中产品升级仍有大量增长空间。公司作为调味品行业龙头，有望在竞争过程中持续享受行业集中度提升红利。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.75 元、0.90 元、1.10元，对应动态PE 分别为44 倍、37 倍、30 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险。