核心观点：

    　　Q3 收入负增长，主要源于行业需求不振、公司市场动作少。公司公告2021 年前三季度收入34.12 亿元，同比-10.45%；净利润3.67 亿元，同比-45.09%。21Q3 收入同比-12.70%；净利润同比-59.15%。美味鲜（公司调味品业务）2021 年前三季度收入32.78 亿元，同比-11.91%；净利润3.98 亿元，同比-40.70%。其中，21Q3 美味鲜收入10.40 亿元，同比-15.47%；净利润0.90 亿元，同比-58.19%。收入较差主要源于以下三方面：（1）21 年疫情反复导致餐饮需求和底层消费力下降，调味品行业整体需求不振。（2）渠道经销商追求现金和利润，市场政策效果不好。（3）公司团队面对行业困境应对政策相对弱，市场动作较少。21Q3 美味鲜净利率9.42%，同比下降8.97pct；毛利率37.67%（还原运费后口径），同比下降4.16pct，主要源于原材料成本上升与7月份中山工厂停产10 天降低产能利用率。

    　　公司有望享受行业复苏叠加自身机制理顺带来的经营改善。我们预计调味品行业收入拐点已现，利润拐点可能在21Q4 或22 年Q1。我们预计22 年疫情反复情况有望改善，带动餐饮需求和底层消费力持续恢复。龙头海天已宣布进行直接提价，有望带动行业性提价。22 年公司有望享受行业复苏叠加自身机制理顺带来的经营改善，有望释放业绩弹性。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计21-23 年美味鲜（公司调味品业务）收入45.55/52.45/61.92 亿元，同比增长-8.49%/15.15%/18.05%；净利润5.59/7.30/9.87 亿元，同比增长-35.08%/30.60%/35.14%；对应调味品PE 估值（扣除40 亿地产市值）45/34/25 倍。考虑美味鲜业务成长性及可比公司估值，给予公司调味品业务22 年 45 倍PE 估值，加上地产市值，对应合理价值为 46.26 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。公司于2021 年10 月14 日公告，公司第一大股东中山润田持有股份已全部处于质押/司法标记/司法冻结/轮候冻结状态。内部机制改善进度不及预期。食品安全。