10 月29 日公司发布公告，2021 年前三季度营收/归母净利润为34.12/3.67 亿元，同比-10.5%/-45.1%；21Q3 营收/归母净利润为10.96/0.87 亿元，同比-12.7%/-59.2%。

    　　二、分析与判断

    　　收入端环比弱改善，外埠市场拖累整体表现

    　　2021 年前三季度实现营收34.12 亿元，同比-10.5%；21Q3 实现营收10.96 亿元，同比-12.7%。三季度终端需求逐渐修复，公司收入端环比有所改善，但7 月中山疫情冲击导致收入同比仍有下滑。分产品看， 21Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-21.0%/-10.3%/-9.6%/+1.7%，核心产品酱油收入下滑拖累整体表现，鸡精鸡粉增速转负，主要系8 月餐饮消费恢复不及预期所致。分地区看，21Q3 东部/南部/中西部/北部收入同比-24.7%/-7.8%/-7.1%/-31.5%，中西部下降幅度收窄，得益于前期社区团购对经销商的冲击有所减小，但华东与北部市场下滑幅度仍较大，主要受南京疫情与河南洪水影响。

    　　经销商方面，21Q3 经销商数量为1708 家，较2020 年末增加20.2%，主要来自北部、中西部新兴市场，公司泛全国化战略仍在持续推进。

    　　成本压力叠加费用加码，净利率仍显著承压

    　　21Q3 毛利率为23.3%，同比-17.1pct，主要归因于：1）加大终端促销力度，费用冲减收入；2）大豆、包材等原料价格上涨；3）运费调整至营业成本列示。21Q3 销售费用率2.3%，同比-7.4pct，若剔除运费调整因素，21Q3 销售费用率为16.7%，同比+7.1pct，主要系销售返利、业务费用增加所致。21Q3 归母净利率为7.9%，同比-9.0pct，主要系成本压力与费用加码共同挤压，环比-2.0pct，盈利能力仍承压明显。

    　　基本面有望延续改善，长期稳步迈向“双百目标”

    　　短期看，预计基本面延续改善。1）治理优化，今年4 月张卫华重新担任副总经理，有望重新激活美味鲜公司营销能力，此外公司股权激励方案通过，年内或落地，将有效绑定管理层与核心骨干利益；2）需求修复，预计21Q4 零售与餐饮端延续环比修复态势。

    　　长期看，稳步迈向“双百目标”。1）产能端，根据公司公告，预计22H2 中山技改扩产项目正式投产，将为公司长期发展提供产能支撑；2）渠道端，公司公告2021 年经销商数量将达到1700 家，三季度已提前完成任务，预计公司将持续推进渠道下沉与裂变。

    　　三、投资建议

    　　我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润分别为5.60/6.86/8.05 亿元，同比-37.1%/22.5%/17.3%，EPS 为0.70/0.86/1.01 元，对应PE 为52/42/36X。公司22 年估值低于调味品行业平均PE 约50X（基于民生盈利预测），维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，大股东债务问题，食品安全问题等。