事件：公司发布2021 年中报，2021H1 实现总营收23.16 亿元，同比-9.34%，归母净利润2.80 亿元，同比-38.51%，扣非归母净利润2.69 亿元，同比-39.11%。美味鲜公司21H1/21Q1/21Q2 分别实现营业收入22.38/12.35/10.03亿元，同比分别-10.16%/+9.97%/-26.73%；净利润3.29/1.99/1.3 亿元，同比分别-33.54%/-10.36%/-52.38%；归母净利润3.08/1.88/1.2 亿元，同比-32.46%/-8.74%/-52.00%，基本符合我们预期。

    　　投资要点：

    　　需求疲软、社团冲击、主动去库致收入承压。分产品看，2021H1 酱油/ 鸡精鸡粉/ 食用油的营收分别为13.81 /2.73/2.06 亿元， 同比-12.78%/+29.29%/-31.50%，其中Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油的营收分别为6.21/1.33/0.71 亿元，同比-28.17%/+11.60%/-56.52%，多因素致酱油下滑较多，鸡精鸡粉受益于餐饮需求复苏。分区域看，2021Q2 东部/南部/中西部/北部地区分别实现营收2.42/4.25/1.77/1.43 亿元，同比分别-18.92%/-24.00%/-32.80%/-39.13%，中西部、北部市场下滑较多。21H1 公司经销商净增215 个至1636，同比+15.13%，新增主要来自中西部/北部地区，分别净增57/131 个， 公司渠道持续下沉， 其中地级市/ 县级开发率达92.3%/58.2%，同比+2.3pct/+7.2pct。Q2 公司主动梳理库存，总体库存降至良性。

    　　成本上行致盈利承压。美味鲜2021H1/Q2 毛利率分别为38.09%/36.55%，同比分别-4.76pct/-7.22pct，主要受黄豆、添加剂等原材料价格上涨影响，上半年原料价格上涨造成毛利下降约 0.8 亿元，公司将继续采用合同锁价、对冲等多种手段平滑成本。21H1 销售费用率11.61%，同比基本持平，其中Q2 销售费用率为 11.18%，同比-1.95pct，主要源于运费及返利减少，但仍保持广告费用提升；Q2 管理费用同比+0.87pct 至4.68%，主要系20 年享受社保减免基数低，今年薪酬增加。综上，2021H1/Q2实现净利率 14.70%/12.96%，同比-5.16/-6.98pct，主要系毛利率拖累。

    　　H2 环比有望好转，“双百”目标不改。展望2021H2，当前公司渠道库存健康良性，我们预计随外部需求环境好转，股权激励年内有望落地、地产剥离持续推进等治理优化，有望环比改善。中长期看，渠道端，公司持续推进空白市场开发，加强餐饮市场开发，通过价格指导，开发定制产品等措施积极与新渠道合作，产品端，不断推进多品类拓展，丰富产品矩阵，如复合调料等，同时产能稳步扩张坚定迈向“五年双百”目标。

    　　盈利预测与投资评级：公司治理不断优化下，全面推进产品渠道产能扩张，期待公司收入提速。因行业整体仍有压力，我们下调21-23 年 EPS预测为1.00/1.30/1.56 元（前值为1.24/1.52/1.83），当前股价对应PE 分别为31/24/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险，销售不达预期等。