事件：公司发布2021 年半年度报告，2021 年上半年实现营收23.16 亿元，比2020 年同期-9.34%；实现归母净利润2.80 亿元，比2020 年同期-38.51%。

    　　其中2Q21 实现营收10.53 亿元，比2020 年同期-24.85%；实现归母净利润1.05 亿元，比2020 年同期-57.86%。

    　　多重因素致使上半年营收承压，渠道网络持续下沉。2021 年上半年实现营收23.16 亿元，同比下降9.34%，其中调味品实现营收22.11 亿元，占比95.45%维持高位，主业地位稳固。2021 年上半年，公司受到前期高库存、社区团购对线下渠道价格的冲击、原材料成本上涨等不利因素的影响，短期经营受到冲击。分品类看，公司2021 年上半年酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收13.81/2.73/2.06 亿元，同比-12.78%/29.29%/-31.50%，其中酱油呈现下跌，我们判断与公司主动进行渠道库存清理有关。渠道方面，公司持续加快渠道网络建设，2021 年上半年，经销商数量较年初净增215 个至1636 个，同比增长15.13%。分区域看，北部/中西部/南部全年营收同比-13.87%/-20.43%/-10.04%，东部营收同比微增0.29%；北部/中西部经销商数量净增131/57 家，渠道网络加速下沉。展望21 年下半年，我们预计公司渠道网络建设仍将提速，加快布局多品类产品结构，同时坚定不移推动营销变革，提振经销商与营销人员的信心，促进营销增长。

    　　原料价格上涨拖累毛利率，高研发投入促进产品结构完善。公司2021 年上半年实现归母净利润2.80 亿元，同比下降38.51%；归母净利率为12.08%，相比去年同期-5.73pcts。其中美味鲜贡献净利3.29 亿元，同比减少33.54%。

    　　21 年上半年公司调味品主营收入毛利率同比-5.04pcts 至37.35%，我们判断主因黄豆、添加剂等原材料价格上升增加成本所致。费用方面，21 年上半年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为11.87%/5.95%/3.75%/0.42%，费用同比-9.35/+5.12/+18.35/907.32pcts，其中销售费用下降是由于公司应对社区团购价格冲击，主动规范市场价格，销售返利减少；研发费用提升明显，公司正积极布局各品类产品的系列化延伸，以进一步满足不同消费群体、不同渠道、不同场景的多方面需求。

    　　短期系列措施有望提振业绩，长期静待改革红利释放。短期内，随着公司稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道等一系列措施落地，公司业绩有望复苏。我们认为公司核心价值的增长主要来自两方面，一是调味品全国化渠道建设及餐饮渠道占比的提升。公司21 年上半年经销商数量超1600 家，全国化呈现加速迹象，落实短期激励和长期扶持相结合的措施，支持经销网络全国化扩展。餐饮方面，公司通过厨师培训等发力中高端餐饮，推广初显成效，疫情后有望成为另一增长点。二是公司通过完善产品结构推动业绩增长。为顺应饮食消费升级趋势，公司对现有产品结构进行完善，蚝油、料酒等系列产品占比逐步提升。长期来看，随着公司地产业务的推出，以及定增等规划的落地，公司内部机制有望理顺，静待公司基本面向上。

    　　投资建议：根据公司21 年中报和未来展望，我们将公司2021-2023 年收入由62.90/77.72/95.04 亿元， 调整至52.53/64.50/76.55 亿元， 同比+2.54%/22.79%/18.68%， 归母净利润由10.02/12.72/15.93 亿元调整至7.28/9.31/11.29 亿元， 同比-18.17%/+27.83%/21.26% ， EPS 分别为0.91/1.17/1.42 元，下调公司评级至“持有”评级。

    　　风险提示：全国化进展不及预期，餐饮渠道拓展缓慢，食品安全风险等。