中炬高新发布2021 年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润为23.16 亿元、2.80亿元、2.69 亿元，分别同比-9.34%、-38.51%、-39.11%。Q2 收入、归母净利润、归母扣非净利润为10.53 亿元、1.05亿元、0.99 亿元，分别同比-24.85%、-57.86%、-58.42%。
点评：
收入分析：居民需求疲软增速下滑，餐饮复苏鸡精粉收入高增。上半年实现营收23.16 亿元，同比-9.34%（Q1：+9.51%；Q2：-24.85%），其中美味鲜公司实现营收22.38 亿，同比-10.16%（Q1：+9.97%；Q2：
-26.73%），Q2 营收出现负增长，主要原因有：1）受疫情反复影响，居民消费力及消费者信心指数下滑，出现行业性下滑，调味品行业上半年整体下滑30-40%；2）社区团购渠道冲击传统KA 渠道，公司2C端占比70%，其中KA 渠道占比30%，拉动了公司收入下滑；3）春节前疫情反复，渠道和终端库存较高。
拆分来看：1）分品类：上半年酱油、鸡精粉、食用油分别实现营收13.81 亿元、2.73 亿元、2.06 亿元，分别同比增长-13%、+29%、-31.5%，Q2 增速分别为-28%、+12%、-57%，其中鸡精鸡粉增速最高，主要得益于餐饮渠道的复苏，食用油由于售价涨幅较大，收入下降明显。2）分区域：上半年大本营南部同比-10%，与公司增速一致，东部地区表现较好，同比+0.3%，与疫情间接性复发囤货需求有关，中西部同比-20%，主要与经销商为新开发，客户基础较弱有关。3）经销商情况：上半年公司净增215 家至1636 家，其中Q1、Q2 分别净增110 家、105 家，北部区域经销商净增最多。地级市开发率92.3%，较去年提升了2.3pct；区县市场开发率58.2%，较去年提升了7.2pct。
利润分析：成本压力下毛利率下降，加大营销费用率增加。上半年公司实现归母净利润2.80 亿元，同比-38.51%（Q1：-15%；Q2：-58%）。
其中美味鲜上半年归母净利润3.08 亿元，同比-32%（Q1：-8.7%；Q2：
-52%），净利率14.70%，同比-5.16pct，主要是黄豆、添加剂等原材料价格上涨导致成本上升。
上半年公司毛利率37.71%，同比-4.84pct，其中美味鲜毛利率38.09%，同比-4.76pct，黄豆、添加剂等原材料价格上涨毛利承压，也有部分会计准则变更影响，销售返利扣减收入。上半年期间费用率21.98%， 同比+2.07pct，其中销售费用率11.87%，与去年持平但内部结构有变化，广告费用和职工薪酬比率有所增加，运费及业务费比率有所减少；管理费用率5.95%，同比+0.82pct，主要是管理人员薪酬增加，以及去年受疫情影响公司享受社保减免优惠政策；研发费用率3.80%，同比上升0.93pct，主要是由于公司加大了研发力度。上半年净利率14.70%，同比-5.16pct，主要跟成本有关。Q2 财务数据与上半年趋势基本一致。
21 年展望：需求疲软收入目标压力大，成本上行利润承压。公司制定21 年目标，收入目标61 亿元（同比+19%）其中调味品目标增速14.5%，归母净利润9.85 亿元（同比+11%），结合上半年业绩倒推下半年收入、净利润增速分别为47%、62%。我们认为在消费疲软大背景下，公司目标完成压力较大。公司今年坚定去库存、夯实基本盘、提振终端信心的战略，制定“稳定KA、发展BC、提振二批，攻坚餐饮，做好线上线下发展”方针，我们认为下半年随着消费逐步企稳，公司收入增速有望环比改善。利润端来看，下半年原材料等成本压力依旧较大，利润依旧承压。
未来展望：调味品发展白金期，龙头公司有望受益，股权激励加速公司向双百目标迈进。调味品行业尤其是酱油行业目前正从量价齐升的黄金时期，向龙头集中度逐步提升的白金时期迈进。2019 年公司制定长中期目标，用五年时间实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。
同时公司19 年以来管理上有较大改变，一是股权激励有望持续推进，激励涉及面较广，预计将有效调动员工积极性，激发企业活力，二是人才引级，人才储备和人才梯队逐步健全。我们认为未来随着股权激励的逐步突出，公司有望在龙头竞赛中获益。
盈利预测与评级：下调至“增持”评级。短期来看，消费疲软大背景下公司制定响应举措，迎合消费需求拉动收入增长，但短期成本压力较大，利润承压。中长期来看，未来随着股权激励推出，激励涉及办事处层级，公司员工积极性有望调动；公司人才“内培外引”逐步推进，人才有望大规模补充；随着整合进入到下半程，公司效率有望提升；三大举措共同保证公司经营端百亿目标的达成。我们预计2021-2023 年的收入增速分别为 2%、18%、20%； 归母净利增速分别为-13%、23%、22%。我们按22 年业绩给25 倍左右 PE，叠加地产估值40 亿， 对应280 亿总市值，目标股价35 元，考虑到目前需求环境疲软，我们暂时下调至“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；疫情等；