事项：

    　　公司发布2021 年半年报，21H1 公司实现营收23.16 亿元，同比-9.34%；归母净利润2.80 亿元，同比-38.51%；扣非归母净利润2.69 亿元，同比-39.11%。

    　　单Q2 公司营收10.53 亿元，同比-24.85%；归母净利润1.05 亿元，同比-57.86%；扣非归母净利润0.99 亿元，同比-58.42%。

    　　评论：

    　　多因素叠加致收入下滑，鸡精受益餐饮实现正增，省外市场持续开拓。公司21Q2 营收同比-24.9%，其中美味鲜公司同比-26.7%，收入同比大幅下降原因，包括渠道库存较高、商超流量分流、餐饮恢复不及预期等行业因素，另一方面也有广东等华南市场受疫情冲击、公司内部调整未完成等个性因素。分产品看，除鸡精受餐饮复苏影响同比+11.6%外，酱油、食用油、其他分别同比-28.2%、-56.5%、-22.7%，其中食用油由于售价涨幅较大，销售收入大幅下降。分区域看，公司省外市场持续开拓，地级市开发率92.3%，同比+2.3pct，区县市场开发率58.2%，同比+7.2pct，上半年经销商总数达到1636 个，较年初净增215个，主要集中在中西部和北部区域，期内分别净增57 和131 名，但收入方面中西部和北部下滑较大，推测为非主销区市场基础薄弱、新开发经销商不稳定所致，其中东部/南部/中西部/北部分别同比-18.9%/-24.0%/-32.8%/-39.1%。

    　　成本大幅上涨致毛利率下滑，加上费用支出力度增大，盈利能力持续承压。

    　　毛利率方面，公司21Q2 实现毛利率36.2%，同比-7.1pct，毛利率下滑较大主要系报告期内黄豆、添加剂等原材料价格上涨所致。费用率方面，公司Q2 销售费用率为11.6%，同比-1.3pct，主要与新会计准则调整，销售返利直接扣减收入有关，其他管理费用/研发费用/财务费用分别同比+1.0pct/+1.2pct/+0.9pct,主要与去年疫情减免政策退坡、期内分红和回购资金使用量较大致借款利息增加所致。最终Q2 实现净利率10.0%，同比-7.8pcts。

    　　行业逆境拉长内部梳理的阵痛期，下半年看预计仍将持续承压，待明年需求回暖后预计业绩逐步好转，但仍需关注内部改革进展。年内展望，下半年公司市场推广方面制定了稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道的方针，且截止二季度末渠道库存已优化至1.5 个月左右，但考虑到外部需求、公司内部经营不稳定性，下半年收入预计仍会有所承压，盈利端上随着二季度成本压力发酵，全年业绩不应有太高预期。公司当前承压的核心原因为，外部逆势环境和内部梳理阵痛期交织，导致企业经营问题和波动持续放大，后续看公司改善条件，若明年需求回暖和可能的行业性提价，公司业绩有望阶段性转好，但长期看全面反转需持续关注内部治理调整、经营改革执行情况。

    　　投资建议：调整目标价至32.5 元，下调至“中性”评级。考虑到内部经营调整、疫情扰动和成本上涨影响，公司下半年预计仍将继续承压，年内收入和利润不宜有太高预期，后续看反转需关注需求改善、经营变革和管理稳定等变化。

    　　由于中报低于此前预期，我们调整21-23 年EPS 预测为0.66/0.81/0.94 元（原预测为1.23/1.45/1.71 元），对应当前股价PE 为45/37/32 倍，由于公司仍为调味品扩容赛道龙头企业之一，结合公司近3 年估值中枢为48 倍，考虑到尚处于调整期给予15%的折价，我们给予22 年40 倍PE，对应目标价32.5 元，调整为“中性”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，原材料大幅涨价，机制改善低于预期，定增不确定性、地产公司股权划转不确定性等。