事件：公司发布2021 年半年度报告。2021 年半年度实现营业收入23.2 亿元，同比下降9.3%；归母净利润为2.8 亿元，同比下降38.5%；其中Q2 营收10.5亿元，同比下降24.9%；Q2 归母净利润为1.1 亿元，同比下降57.9%。

    　　库存高企渠道分流，收入增长承压。分业务看，2021H1 美味鲜子公司实现营收22.38 亿元（同比-10.2%）。1）分产品：202H1 酱油/鸡精鸡粉/食用油及其他业务营收增速分别为-12.8%/29.3%/-31.5%/-7.1%（其中2021Q2 增速分别为-28.2%/+11.6%/-56.5%/-2.7%），仅鸡精鸡粉因餐饮渠道复苏实现恢复性增长，其他各项业务均因高库存、渠道分流等影响出现不同程度的下滑；2）分地区：2021Q2 公司共计增加经销商105 人，新开拓经销商仍然主要集中在北部（+65 人）及中西部地区（+26 人）。上半年来看，公司在东部地区设置标本市场，带动东部地区营收同比微增0.3%，其他区域均出现下滑，尤其是二季度各地区营收呈现双位数下滑。公司目前积极拥抱新渠道，正在主动跟橙心优选等社区团购企业洽谈合作，预计分流影响将逐步减弱。

    　　成本费用双重压力，利润下滑较为明显。盈利端来看，成本上涨是调味品行业利润端的最大压力之一。2021H1 美味鲜子公司实现净利润3.29 亿元（同比-33.5%），2021Q2 公司毛利率同比下滑7.1pct 至36.22%，主要原因系大豆等原材料成本上涨所致，根据测算，2021H1 大豆等原材料价格上涨造成毛利下降约8000 万。公司目前采取加大采购力度、合同锁价及对冲等多种手段，来降低采购成本。费用端来看，2021Q2 整体费用率同比提升1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-1.3pct/+1.1pct/+1.2pct/+0.9pct。其中销售费用率下降主要系运费及业务费有所缩减，但广告宣传费用明显增加（2021H1 广告宣传费4241 万元，同比+42%）。同时公司在管理费用方面加大了人员薪酬，目前公司推出复合调味料新产品，扩充产品矩阵，研发费用亦出现较为明显抬升。综合来看，在毛利率承压、费用投放加大的背景下，公司2021Q2 净利率同比下滑7.8pct 至10.0%。

    　　以退为进，扩产助力调味品主业发展。疫情影响之下，调味品行业目前短期处于存量竞争状态。公司以退一步进两步的策略，调节奏、去库存、夯实基本盘，提出稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道的渠道策略。

    　　并从长期发展的视角，不断剥离非核心业务，对调味品产能进行扩充，以强化规模优势。2021 年7 月，公司公告计划通过定增方式融资77.9 亿元用于阳西美味鲜食品300 万吨调味品扩产项目，若方案通过，产能有望实现大幅提升，助力公司长期增长。

    　　投资建议：预计公司21/22/23 年营收分别为52.8/63.7/73.9 亿元，同比+3.0%/20.7%/16.0% ； 归母净利润8.0/10.1/12.0 亿元， 同比-10.4%/+27.2%/+18.0%；对应PE 为30/24/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。