事件

    　　中炬高新公布2021 年半年报：

    　　21H1 实现收入23.16 亿元，同比-9.34%，实现归母净利润2.80 亿元，同比-38.51%。其中21Q2 实现收入10.53 亿元，同比-24.85%，实现净利润1.05 亿元，同比-57.86%，实现扣非后归母净利0.99 亿元，同比-58.42%。

    　　EPS 为0.35 元。

    　　美味鲜21H1 实现收入22.38 亿元，同比-10.16%，实现归母净利润3.08亿元，同比-32.46%。其中21Q2 实现收入10.03 亿元，同比-26.73%，实现归母净利润1.20 亿元，同比-52.00%。

    　　投资要点

    　　需求+社区 团扰动，叠加公司主动停货去库存，收入下滑。理顺公司21H1实现营收23.16 亿元，同比-9.34%（Q1:+9.51%，Q2:-24.85%），21Q2 由于行业动销较差，公司库存较高，公司于3 月末起主动控货去库存，导致Q2 收入同比下滑。

    　　食用油受涨价拖累，鸡精鸡粉随餐饮复苏。21H1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比分别-12.78%/+29.29%/-31.50%/-7.08%，食用油由于涨价，收入大幅下滑，鸡精鸡粉则受益于餐饮复苏，同比增长较快。

    　　东部保持增长，渠道扩张持续。21H1 东部/南部/中西部/北部地区收入同比分别+0.29%/-10.04%/-20.43%/-13.87%，除东部区域外，其他区域营业收入均下降，中西部降幅较大，主要系新开发客户较多，需求+社区团扰动下拿货意愿减弱。截至2021H1，经销商数量达1636 家，Q2 较Q1 净增加105 家（Q1：+110 家），其中21H1 东部/南部/中西部/北部地区经销商数量分别净增加16/11/57/131 家，地级市开发率92.3%，较去年提升了2.3pct，区县市场开发率58.2%，较去年提升了7.2pct。

    　　成本压力加剧，费用投放提升，盈利能力承压。21H1 实现归母净利润2.80 亿元，同比-38.51%（Q1：-15.17%，Q2：-57.86%），其中美味鲜21H1 实现归母净利润3.08 亿元，同比-32.46%（Q1：-8.74%，Q2：-52.00%）。21H1 公司归母净利率为12.08%，同比-5.73pct，21Q2 归母净利率为9.96%，同比-7.80pct，盈利能力承压。

    　　成本压力加剧：21H1 公司毛利率为37.71%（Q1：38.94%，Q2：36.22%），同比-4.84pct，21Q2 美味鲜毛利率为36.55%（Q1：39.35%），同比-7.22pct，主要系：1）会计准则调整，运费计入成本；2）黄豆、添加剂等原材料价格上涨所致。

    　　费用投放提升：21H1 公司费用率为21.98%，同比+2.07pct，销售/管理/研发/财务费用分别为11.87%/5.95%/3.75%/0.42%，同比分别+0.00pct/+0.82pct/+0.88pct/+0.38pct，管理费用率同比提升，主要系人员薪酬同比+10.11%，研发费用率提升主要系职工薪酬同比+17.29%，直接投入同比+15.35%。

    　　未来看点：渠道+产能持续扩张，“双百”目标达成可期

    　　展望21H2：1）渠道开发：目前渠道库存为1 个月左右，较为良性，下半年将稳KA、开发BC，提振二批信心，同时积极对接社区团，对于餐饮拳头产品的开发，则需要一定过程，趋势向好。2）成本走势：预计下半年还将有一波成本上涨，后续不排除提价对冲的可能性。

    　　加强市场开发，提升餐饮渠道渗透。随着产能的逐步释放，公司在渠道下沉方面亦将配套发展。公司2021H1 经销数量达1636 个，地级市开发率达到92.3%，区县开发率达到58.2%（2020 年地级市开发率89.0%，区县开发率51.0%）。同时公司加快办事处裂变，加大人员激励力度，激发人员潜能，挖掘市场潜力。

    　　中山厂改建，未来效益可期。公司计划投资12.75 亿元对中山厂进行改造，预计建设期3 年（21 年3 月启动），达产后中山厂将实现年收入39.96 亿元，净利润7.85 亿元，对比2019 年数据，预计给美味鲜带来新增收入15.75 亿元，净利润3.55 亿元。中山厂区现有调味品产能31.43 万吨，项目完成后产能将提升至58.43 万吨。其中酱油（成品）产能将由23 万吨提升至48 万吨，产能提升25 万吨，另将新增料酒产能2 万吨，为双百目标保驾护航。

    　　阳西产能逐步释放，小品类空间可观。公司投资16.25 亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划，产能仍处于逐步释放过程中，达产后将新增调味品及相关食品65 万吨生产能力（其中30 万吨将用于食用油，20 万吨蚝油，10 万吨料酒，5 万吨的醋），项目建设期为5 年，将实现年销售收入48.45亿元，净利润3.4 亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小，但市场反馈良好，同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观，鸡精粉生产已搬至阳西，5.5 万吨蚝油产能在建。新厂提前进行产能布局，同时产品趋于多元（以食用油为例，目前公司仅生产花生油，未来将扩产至橄榄油及玉米油）。公司品牌力逐步提升，未来将助力新品类市场表现。

    　　盈利预测及投资建议：19 年公司国企改制完成，宝能举牌，预计后续激励改善-执行改善将持续驱动增长。未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加产能释放，生产效率提升带来的毛利率上行空间，收入业绩均存可观提升空间。我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计公司2021 年收入为51.6 亿元（+0.7%），归母净利润7.8 亿元（-12.7%），对应2021 年8 月30 日收盘价，2021 年PE 为32x。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：公共卫生事件影响，行业竞争加剧，原材料价格上涨