一、事件概述
8 月30 日公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收23.16 亿元，同比-9.34%；实现归母净利润2.8 亿元，同比-38.51%；美味鲜公司实现营收22.38 亿元，同比-10.16%；实现归母净利润3.29 亿元，同比-33.54%。
二、分析与判断
需求疲弱+社区团购冲击+主动去库存，二季度收入端显著承压21H1 公司实现营收23.16 亿元，同比-9.34%，折合21Q2 实现营收10.53 亿元，同比-24.85%。收入端的承压主要归因于：1）行业需求疲弱；2）社区团购对C 端渠道价格体系与客流冲击较大；3）公司主动去库存操作；4）20Q2 渠道补库存导致收入基数偏高。分产品看，21H1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别为13.81/2.73/2.06/3.50 亿元，同比-13%/+29%/-32%/-7% ， 折合Q2 分别为6.21/1.33/0.70/1.64 亿元， 同比-28%/+12%/-57%/-23%，核心产品酱油收入下滑拖累整体表现，鸡精鸡粉受益于餐饮回暖而提速明显。分地区看，21H1 东部/南部/中西部/北部收入分别为5.42/9.04/4.15/3.49亿元， 同比+0.3%/-10%/-20%/-14% ， 折合Q2 为2.42/4.25/1.77/1.43 亿元， 同比-19%/-24%/-33%/-39%，中西部、北部下降幅度较大，主要归因于新兴市场经销商实力较弱，社区团购抑制小经销商备货意愿。经销商方面，21H1 经销商数量为1636 家，较2020 年末净增加215 家（对应增速15%），主要来自北部、中西部市场，验证公司正持续推进渠道下沉与裂变政策。其他业务：21H1 中汇合创收入为0.19 亿元，同比+37%，母公司同时公告将以112 亿元价格出售中汇合创股权，所获资金将用于支持300 万吨产能建设及营销体系建设；21H1 中炬精工收入为0.38 亿元，同比+15%。
原料成本上涨导致净利率短期承压
21H1 公司归母净利润为2.8 亿元，同比-38.51%，折合21Q2 归母净利润为1.05 亿元，同比-57.84%。利润显著承压主要归因于原料价格上涨带来的成本压力。（1）毛利率：
21H1 毛利率为37.71%，同比-4.84pct(Q2 为36.22%，同比-7.14pct），主要系大豆等成本大幅上涨所致。（2）费用率：21H1 销售费用率11.87%，同比保持一致(Q2 为11.59%，同比-1.31pct），二季度小降主要系销售返利减少；管理费用率5.91%，同比+0.09pct(Q2为5.61%，同比+0.68pct）；研发费用率3.75%，同比+0.88pct(Q2 为4.27%，同比+1.22pct）；财务费用率0.42%，同比+0.38pct(Q2 为0.53%，同比+0.92pct），整体保持稳定。（3）净利率：21H1 归母净利率为12.08%，同比-5.73pct(Q2 为9.96%，同比-7.80pct），主要系原料成本压力所致。
治理优化+需求持续复苏+轻库存操作，下半年有望环比改善我们预计公司下半年业绩有望出现环比改善：1）治理优化，今年4 月张卫华重新担任公司副总经理，有望在营销端为美味鲜公司赋能，此外公司股权激励方案通过，年内有望落地，将有效绑定管理层与核心业务人员利益；2）需求有望环比复苏，预计下半年C 端基数压力缓解以及餐饮端稳健修复，需求的改善是提振基本面的核心因素；3）低库存操作，目前公司渠道库存低于历史平均水平，为下半年健康增长奠定良好基础。中长期看，产能+产品+渠道+营销多重并举，稳步迈向“双百目标”：1）产能端，2021 年3 月中山技改扩产项目顺利开工，预计22H2 正式投产，将为公司长期发展提供产能基础保障；2）产品端，上半年公司推出5 款复合调料，将利用现有渠道实现收入初步放量；3）渠道端，公司将持续推进下沉及裂变，进一步加快空白市场开发，计划2021 年经销商数量达到1700 家（比2020 年末增加20%）。
三、投资建议
根据中报业绩情况，我们调整此前盈利预测。预计 2021-2023 年公司实现收入52.31/69.95/80.54 亿元，同比+2.1%/+33.7%/+15.1%；实现归母净利润 8.06/11.29/13.35亿元，同比-9.4%/+40.0%/+18.3%，折合 EPS 为1.01/1.42/1.68 元，目前股价对应 PE 为31/22/19X。公司估值低于调味品可比公司2021 年平均估值45X（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到公司内部改革、营销、渠道、产能齐发力，维持“推荐”评级。
四、风险提示
渠道下沉与裂变不及预期、成本快速上涨、食品安全风险等。