摘要：公司历史定位中高端，发展以稳为主，偏安东南一隅。然而，传统发酵调味品的升级势头不减，行业价值创造的历程远未结束，民营资本入主赋予扩张新动能，公司瞄定市场、渠道、产品的量价增长空间，有序推进产能建设，加速壮大销售团队和经销商队伍，加强市场推广和品牌声量，提升供应链数字化程度，规模成长战略达成可期，竞争优势边际显现，业绩有望迎来向上拐点。

    调味品行业舌尖上大市场，头部企业空间广阔。

    调味品状态多样，原料广泛，满足多元化的烹饪需求，行业规模可观，收入口径2019 年或已达到4,000 亿元。餐饮业迅速发展及新型餐饮液态层出不穷，调味品餐饮渠道销售比例达到50%，家庭零售中占30%。

    酱油是调味品中的成熟品类，市场集中度处于较高水平，头部企业占据超50%份额，竞争格局日趋稳定。消费者对酱油品质和功能提出更高要求，较少关注价格因素，也为头部企业发展营造良好市场环境。

    公司全国化提速、全渠道发力，行业地位有望进阶。

    市场方面，潜力较大的中西部和北部营收占比常年在30%以下，2019年销售发力迹象明显，占比持续增加至36%。特别在东北、江西等地的现代渠道销额与海天接近，有望重点发力取得领先。为支持营销网络建设，公司经销商团队与销售团队数量高速增长，广告投入力度加强。渠道方面，公司加紧补足餐饮渠道短板，多措并举开拓餐饮市场获取更多业绩增量。公司零售渠道的品牌资产多年积淀，“绿格子”超级符号深入人心。其中现代渠道货架资源有限，入场门槛高，利于头部企业。传统渠道终端分散，培育时间更需耐心，可借助现代渠道打入空白市场，积聚一定影响力后再推进传统渠道下沉。价格方面，紧跟消费升级趋势，不断推出调味新品，推动产品价格中枢上移，同时行业存在提价周期规律，可有效转移成本压力。

    团队焕新活力，智造水平精进。

    公司转为民营体制后，擘画调味品业务五年双百发展计划。激励制度与人才战略提供发展长久动力，同时分步实现供应链数字化，加强研发投入获取技术壁垒。

    投资建议

    首次覆盖，给予“买入”评级。公司调味品业务双百计划有序推进，2023年内生增长目标至少80 亿，在市占率优先的前提下多品类发展及销售投入加强可能短期影响净利润增速。我们预计 2021-2023 年公司营收61.22、74.62、89.40 亿元，同比增长20%/22%/20%，归母净利润为9.47、11.55、13.67 亿元，同比增长6%/22%/18%，EPS 分别为1.19、1.45、1.72。从当下市值剔除54 亿房地产业务估值后，调味品业务对应PE 分别为32.84、26.93、22.75，PEG 分别为5.13、1.22、1.24，同业比较具备较强吸引力，给予“买入”评级。

    风险提示

    原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广和市场拓展不及预期风险。