一季度业绩低于预期。2021 年一季度公司实现营收/归母净利/扣非归母净利12.6/1.7/1.7 亿，同比+9.5%/-15.2%/-16.5%。公司一季度毛利率同比-2.6pp 至38.94%，我们预计主要受原材料成本高企影响。公司一季度销售费用率同比+1.48pp，管理费用率同比+0.59pp，研发费用率同比+0.65pp。由于毛利率下滑且费用率的上升，公司一季度净利率同比-4.03pp 至 13.85%。

    　　酱油稳健、鸡粉加速恢复。分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务营收分别同比+5.7%/+52.2%/-2.3%/+13.0%。酱油业务稳步增长、鸡精鸡粉高增长源自餐饮渠道的恢复。公司的复合调味料于今年 4 月上市，计划利用现有销售网络切入，预计未来有望获得较快发展。分地区看，东部/南部/中西部/北部地区收入同比+24.0%/+7.4%/-7.7%/+21.0%，公司传统重地东南部地区业务稳健增长，而北部地区业务受益于经销商数量增加而快速增长。

    　　今年利润率或有所承压，长期向好。我们认为未来三年公司对空白市场开拓力度将持续加大，销售费用投入（尤其在地面营销推广）料将增加，资源将向餐饮端渠道及北部和中西部地区倾斜。考虑到短期原材料价格上涨和费用投入加大，我们预计公司今年利润率将同比下滑。但运营效率的提升或降低管理费用率，受益于新产能的逐步释放、产能利用率的提升和产品结构优化升级，2022年后整体利润率预计将稳步上升。

    　　下调盈利预测，维持“增持”评级。公司目标 2021 年营收/净利润同比+19.1%/+10.7%。我们下调公司 2021/22 年 EPS 预测至 1.27/1.52 元（原1.35/1.65 元），同比+13.6%/+20.0%，引入 2023 年 EPS 新预测 1.80 元，目前股价对应 39/31/27x PE。基于 2021 年 50x PE，下调目标价至 63.5 元（原81 元）。我们维持“增持”评级，主要是考虑到：1）餐饮及居民消费持续复苏；2）原副总经理张卫华重回公司，对营销体系改革提供一定保障；3）公司与经销商客户群合作稳定，经销商数量仍将持续增长。

    　　风险提示

    　　食品安全，原材料价格继续上涨，难以转嫁成本压力。