事件

    　　中炬高新公布2021 年一季报，公司实现收入12.63 亿元，同比+9.51%，实现归母净利润1.75 亿元，同比-15.17%；美味鲜实现收入12.35 亿元，同比+9.97%，实现归母净利1.88 亿元，同比-8.97%。EPS 为0.22 元。

    　　投资要点

    　　20Q4冲刺 扰动，21Q1收入保持稳增。21Q1 公司实现收入12.63亿元，同比+9.51%，其中21Q1 美味鲜实现收入12.35 亿元，同比+9.97%，主要系20Q4为冲刺20 年目标导致库存较高，叠加21Q1 调味品居民动销同比下降、餐饮复苏缓慢所致。

    　　鸡精鸡粉高增：酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比分别+5.72%/+52.16%/-2.34%/+12.97%，鸡粉大幅提升主要系低基数+餐饮复苏所致，食用油同比下降，主要系去年基数较高。

    　　地区增长不均衡：东部/南部/中西部/北部地区收入同比+24.03%/+7.44%/-7.73%/+21.04%，经销商数量分别净增+10/+3/+31/+66 个，报告期内新增长经销商110 个至1531 个，渠道扩张持续推进（北部显效），地区增长不均衡主要系基数影响（南部基数大），及就地过年政策影响（利好东部，中西部受影响）。

    　　成本压力+费投恢复，盈利能力显著承压。21Q1 公司实现归母净利润1.75 亿元，同比-15.17%，其中美味鲜实现归母净利润1.88 亿元，同比-8.97%，毛利率下降+费用率提升，21Q1 公司净利润率为14.80%，同比-4.58pct，美味鲜净利率约15.2%，同比-3.2pct，盈利能力显著承压。

    　　成本压力显现：公司21Q1 实现毛利率38.94%，同比-2.61pct，美味鲜毛利率39.35%，同比-2.39pct，主要系原材料、包材涨幅较大所致。

    　　费用投放提升：21Q1 公司费用率21.61%，同比+2.50pct，主要系公司加大了营销投入及美味鲜人员薪酬福利，其中美味鲜费用率为20.28%。

    　　同比+2.20pct，销售/管理/研发/财务费用分别为11.96%/4.62%/3.31%/0.38%，同比分别+1.21pct/+0.37pct/+0.66pct/-0.03pct。

    　　未来看点：渠道+产能持续扩张，“双百”目标达成可期

    　　加强市场开发，提升餐饮渠道渗透。随着产能的逐步释放，公司在渠道下沉方面亦将配套发展。公司2020 年经销数量达1421 个，地级市开发率达到89.02%，区县开发率达到51.04%（2019 年地级市开发率83.4%，区县开发率38.32%）。同时公司加快办事处裂变，加大人员激励力度，激发人员潜能，挖掘市场潜力。

    　　中山厂改建，未来效益可期。公司计划投资12.75 亿元对中山厂进行改造，预计建设期3 年（21 年3 月启动），达产后中山厂将实现年收入39.96 亿元，净利润7.85 亿元，对比2019 年数据，预计给美味鲜带来新增收入15.75 亿元，净利润3.55 亿元。中山厂区现有调味品产能31.43 万吨，项目完成后产能将提升至58.43 万吨。其中酱油（成品）产能将由23 万吨提升至48 万吨，产能提升25 万吨，另将新增料酒产能2 万吨，为双百目标保驾护航。

    　　阳西产能逐步释放，小品类空间可观。公司投资16.25 亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划，产能仍处于逐步释放过程中，达产后将新增调味品及相关食品65 万吨生产能力（其中30 万吨将用于食用油，20 万吨蚝油，10 万吨料酒，5 万吨的醋），项目建设期为5 年，将实现年销售收入48.45亿元，净利润3.4 亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小，但市场反馈良好，同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观，鸡精粉生产已搬至阳西，5.5 万吨蚝油产能在建。新厂提前进行产能布局，同时产品趋于多元（以食用油为例，目前公司仅生产花生油，未来将扩产至橄榄油及玉米油）。公司品牌力逐步提升，未来将助力新品类市场表现。

    　　盈利预测及投资建议：19 年公司国企改制完成，宝能举牌，预计后续激励改善-执行改善将持续驱动增长。未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加产能释放，生产效率提升带来的毛利率上行空间，收入业绩均存可观提升空间。我们预计公司2021 年收入为61.0 亿元（+19.1%），归母净利润9.9 亿元（+10.7%），对应2021 年4 月27 日收盘价，2021 年PE 为40x。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：公共卫生事件影响、行业竞争加剧、原材料价格上涨