事件：公司发布2021 年一季报。21Q1 公司实现营业收入12.6 亿，同比增长9.5%，实现归母净利润1.75 亿，同比下降15.2%，实现扣非归母净利润1.7 亿，同比下降16.5%，我们在业绩前瞻中预测21Q1 收入与利润分别同比增长10%与3%，收入符合预期，利润低于预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2021-23 年归母净利润分别为9.98 亿、12.02 亿、14.16 亿，分别同比增长12.1%、20.5%、17.8%，对应EPS 为1.25、1.51、1.78 元，当前股价对应2021-23 年PE 分别为39x、33x、28x，维持买入评级。自聚焦核心业务以来，公司不仅自上而下梳理了各级薪酬体系，并加大了渠道拓展力度，通过产品延伸及经销商招募开拓空白市场与餐饮渠道。短期内，为消化渠道库存、稳固终端价盘，收入增速将有所放缓，但库存恢复良性后将带来长期的良性发展。中长期看，公司将聚焦收入规模与市场份额，适度加大费用投放，并通过成本管控与内部降费增效的方式保持利润率稳定。如果公司能够理顺机制，加强员工激励，凭借不断积累的品牌和渠道优势，长期仍将有广阔的成长空间。

    　　调味品收入稳定增长。分业务板块来看，21Q1 公司调味品实现收入12.35 亿元，同比增长9.97%；实现归母净利润1.88 亿元，同比下降8.97%。其他业务上，21Q1 地产/精工/本部分别实现营收39/1723/819 万元，分别同比变化-95%/+24%/+36%；实现归母净利润-38/+28/-1248 万元，分别同比-120.7%/-80.5%/增亏1048 万元。

    　　基数和节日效应致收入表现分化。品类方面，21Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入分别为7.6/1.4/1.36/1.9 亿元，分别同比+5.7%/+52.2%/-2.3%/13%，鸡精鸡粉收入显著增长，主要受益于低基数及餐饮复苏；食用油收入略有下降，主因去年高基数。分区域来看，东部与北部收入均实现20%以上的增长，南部7.4%，中西部收入同比下降7.7%，区域表现有所分化，主因基数问题及今年春节鼓励就地过年的政策影响。现金流方面，21Q1 销售商品收到的现金同比增长9.2%，与收入增长一致。21Q1 经营活动产生的现金流净额同比下降41.2%，主因1）购买商品支付的现金同比增长37.5%，美味鲜原料采购价格、采购量上升，2）支付给职工及为职工支付的现金同比增长25.6%，预计主因美味鲜管理人员薪酬福利有所提升。21Q1 公司经销商环比净增加110 家至1531 家，全年目标经销商总量1700 家，预计地级及县级市覆盖率将进一步完善。

    　　成本上涨、费用加大致利润端承压。21Q1 公司归母净利润同比下滑，主因美味鲜毛利率下降及费用率提升。21Q1 美味鲜实现毛利率39.35%，同比下降2.4pct，主因原材料及包材价格显著提升。销售费用方面，公司聚焦收入规模，加大营销费用投放，销售费用率同比提升1.2pct 至12%。21Q1 美味鲜管理与研发费用率分别为4.6%与3.3%，分别同比增长0.37pct 与0.66pct，管理费用增长主要系美味鲜管理人员薪酬提升。21Q1 美味鲜财务费用率为0.4%，同比基本持平。综上，21Q1 公司归母净利率为13.85%，同比下降4pct。

    　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善

    　　核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件