事件：公司披露一季报，Q1 营业收入/归母净利润12.63 亿元/1.75 亿元，同比+9.51%/-15.17%，收入符合预期，利润略低于预期。

    调味品收入增长稳健，渠道去库存有影响。美味鲜收入增9.97%，分产品，Q1 酱油收入同比增5.72%，主要系2020 年底渠道库存较高，1-2 月清理库存影响公司出货量，3 月底库存正常，鸡精鸡粉同比大幅增52.16%，主要系餐饮逐渐恢复（2020Q1 下滑33.4%）；食用油下滑2.34%，主要系高基数；分地区，东部/北部地区增长稳健，Q1 分别同比增24.03%/21.04%，相较于2019Q1 增10.75%/12.85%，南部地区同比增7.44%，相较于2019Q1下滑2.87%，判断主要系南部市场竞争激烈且库存较高；西部地区同比下滑7.73%，存在高基数原因、以及今年就地过年政策影响，但相比2019Q1仍有11.40%增长；Q1 净增经销商110 家，其中中西部、北部分别增31 家/66 家。

    成本上行毛利率承压，加大投放致销售费用率上行，预收款大幅增加。公司利润表暂无新会计准则的影响，2021Q1 毛利率38.94%，同比下滑2.60%，主要系成本上行，根据wind，2020Q4/2021Q1 大豆市场价分别同比增27.33%/31.15%，瓦楞纸市场价同比增9.45%/10.11%，相应地公司加大原材料库存储备，存货金额环比增2.15 亿元；Q1 销售费用率12.11%，同比增1.48pct，公司渠道开拓与下沉，费用投放加大；管理费用率9.17%，虽同比增1.25pct，但从绝对值来看，管理费用与2020Q2-Q4 差异不大，同比2020Q1 增加判断有2020Q1 社保减免、低基数的影响， 公司管理效率仍在提升；同时公司研发先行、投入增加，Q1 研发费用率3.31%，同比增0.66pct；综上导致公司整体净利率同比下滑4.03pct，美味鲜净利率同比降3.17pct；公司Q1 现金回款同比增9.17%，与收入增速基本保持一致。值得注意的是，3 月底公司合同负债2.56 亿元，同比环比均有明显提升，创上市以来新高，表明可能有一定在途货物或者打款未发货，留有余粮。

    本部增亏主要系同期低基数。Q1 本部营业收入818.91 万元，同比增35.87%；净利润亏损1248 万元，同比增亏1,048 万元，其中销售费用增300 万元、管理费用增482 万元、投资收益下滑661 万元，判断2020Q1 存在员工社保减免、以及2021Q1理财收益减少。

    加大费用投放，2021 年收入计划提速。公司披露2021 年营业收入确保目标 61 亿，同比增19.06%，其中美味鲜增速约15%；整体归母净利润目标9.85 亿（其中扣除非后9.65亿），同比增10.68%。规划的利润增速低于收入主要是考虑到销售费用率增加以及成本上行。具体措施方面，计划对规模较大的大区、办事处进行裂变，给予大区、办事处更多的自主权；大胆启用年轻干部，深化薪酬模式改革，建设人才工程，提升组织活力；计划开发经销商数量超1700 家（即2021 年计划净增279 家），并通过在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商、周边地区发展餐饮联盟，持续加大餐饮渠道开发。

    投资建议：预计公司21-23 年EPS 分别为1.24、1.56、1.89 元，给予调味品业务2022年37 倍PE，6 个月目标价58.22 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、公司扩区域扩品类进度不及预期。