【投资要点】
公司发布2020 年年度报告。2020 年，公司实现营收51.2 亿元，yoy+9.6%，实现归母净利润8.9 亿元，yoy+24.0%，实现扣非归母净利润9.0 亿元，yoy+30.1%。2020 年公司实现经营性现金净流量10.0亿元，同比少流入0.6 亿元，实现销售回款57.3 亿元，yoy+3.5%。
单四季度，公司实现营收13.1 亿元，yoy+14.8%，实现归母净利润2.2亿元，yoy+28.9%，实现扣非归母净利润2.4 亿元，yoy+43.8%。
聚焦调味品核心业务，C 端放量B 端拖累。公司调味品业务主要由美味鲜子公司经营，2020 年，美味鲜实现营收49.8 亿元，yoy+11.4%。
公司持续聚焦核心调味品业务，2020 年美味鲜收入占比为97.2%，同比增加1.6pct。分产品来看，2020 年酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收31.2/4.9/6.0 亿元，yoy+8.4%/-6.2%/+35.0%，实现销量50.1/2.7/4.5 万吨，yoy+12.5%/-6.9%/+16.7%。酱油/食用油收入高增，我们认为主要系2020 年疫情影响下宅家消费受益，C 端需求旺盛，公司积极抓住机遇实施促销，酱油/食用油销量快速攀升。鸡精鸡粉销量收入双下滑，我们认为主要系餐饮渠道拖累。
外埠扩张直营放量，加速建设经销网络。分区域来看，东部/南部/中西部/北部区域营收分别增长0.9%/6.7%/31.5%/16.4%，南部大本营稳健增长，中西部和北部区域增速较高，外埠区域迅速扩张。分渠道来看，分销/直营渠道分别增长10.5%/38.8%，其中直营电商渠道增长65.7%，直营渠道迅速放量。经销网络方面，2020 年公司净增加经销商370 家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增77/36/83/174家，东部区域经销网络扩张与业绩增速不匹配，我们认为主要系东部区域竞争激烈，公司品牌在东部区域影响力较低，中西部和北部区域经销网络建设加速，支撑外埠区域业绩高增。
费用管控良好，盈利能力增强。2020 年公司毛利率/净利率分别为41.6%/17.4%，yoy+2.0/+2.0pct，其中调味品主营收入毛利率为41.5%，yoy+2.0pct。全年来看，公司主营业务毛利率上升，我们认为主要系疫情期间C 端需求旺盛，零售小包装产品占比提升，带动公司产品结构升级。单四季度公司毛利率/净利率分别40.8%/16.9%，低于全年平均水平，我们认为主要系下半年黄豆等原材料成本上升，压缩公司利润空间。2020 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.1%/5.5%/0.3%/3.0%，yoy+1.3/-0.8/-0.8/-0.1pct。销售费用率有所提升，主要系公司加大营销投放，工资福利、广告费、促销推广费、运输费等费用同比增加。管理费用率降低主要受益于疫情期间享受社保减免优惠政策，减少管理人员薪酬支出，及薪酬奖励预提项目调整，减少奖励支出。全年来看，公司期间费用率下降0.5pct，费用管控能力有所提升。
产能扩张支撑长期增长，五年双百目标旗帜高举。公司现有总产能约70 万吨，2020 年 4 月，公司决定投资12.75 亿元对中山基地进行技术升级和扩产改造，生产能力将提升27 万吨，同时，阳西生产基地产能也在稳步推进。公司在营销和产能方面持续投入支撑长期增长，随着营销网络的不断扩大、产能规模不断提升，我们预计未来三年公司将呈现前低后高的增长态势。2021 年，公司营收目标61 亿元，同比增幅19.06%，归母净利润9.85 亿元，同比增幅10.68%。营收指引提速，我们认为与公司将继续售卖地产业务有关，利润增速指引低于收入增速，我们认为主要系原材料成本上升压缩利润空间，及公司将持续加大营销投入。2019 年3 月，公司提出调味品主业“五年双百”
的发展目标，即到2023 年，公司要实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。在“五年双百”目标的指引下，公司将以调味品主业为核心，以内生增长为主，外延并购为辅，继续扩张业务版图。
【投资建议】
管理效率提振激发公司活力，静待改革红利释放。2019 年3 月公司完成实控人变更，由国有控股转变为混合所有制。宝能入主后，注入民营机制，调整员工薪酬激励机制，激发公司活力，并且聚焦调味品主业，使公司战略目标更清晰。尽管短期内大股东事件影响市场对公司的信心，但我们认为公司管理改善的趋势仍将持续，看好公司未来长期发展。我们预计公司2021-2023 年实现营收61.43/71.83/84.10 亿元，实现归母净利润10.28/12.21/14.77 亿元，对应EPS 为1.29/1.53/1.85 元/股，PE 为38/32/26 倍，给予公司“增持”评级。
【风险提示】
餐饮渠道恢复不及预期；
全国化进展不及预期；
改革进度不及预期；
行业竞争加剧；
食品安全问题。