事件：3 月24 日，中炬高新发布2020 年年度报告，报告期内公司实现营业总收入/归属母公司净利润51.23/ 8.90 亿元，同比增加9.59%/ 23.96%。

    　　2020Q4 公司实现营收/归属母公司净利润13.14/ 2.22 亿元，同比增加14.82%/ 28.88%。

    　　酱油及食用油业务贡献营收增长，北部/中西部经销商建设助力业务扩展：1）美味鲜子公司全年实现收入49.78 亿元，同比增长11.41%。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品实现营收31.22/ 4.94/ 6.03/ 7.10 亿元，同比增长8.43%/ -6.2%/ 34.99%/ 21.76%。食用油业务收入的迅速增长受益于较高的渠道利润率。酱油业务收入的增长与其加大投放相关，2020 年美味鲜销售费用支出5.58 亿元，同比增加1.09 亿元；而鸡精业务收入在餐饮渠道受到较大的疫情冲击，出现下滑；2）分地区看，主营业务在东部区域/南部区域/中西部区域/北部区域分别实现营收11.03/ 20.12/ 10.38/ 7.76 亿元，同比增长0.87%/ 6.66%/31.48%/ 16.41%，公司加大在北部及中西部地区经销商扩张，带来两地营收高速增长；3）分渠道看，分销/直营渠道实现营业收入48.01/1.29 亿元，同比增长10.53%/ 38.78%。

    　　成本费用下降助力盈利能力提升：2020 年公司销售毛利率为41.56%，同比+2.01pct，期间费用率由2019 年的17.12%下降至16.79%。盈利能力的改善主要受益于如下因素：1）成本端看，除原材料价格因素外，公司加强成本管控，建立以ERP 为基础的科学采购体系降低采购成本；2）费用端来看，销售费用率增加1.29pct，主要系工资福利、广告费、促销推广费同比增加。财务费用率下降0.79pct，主要由于公司兑付到期公司债，债券利息支出同比减少。管理费用率下降0.83pct，受益于疫情期间社保减免政策减少管理人员薪酬、同时折旧摊销费、咨询费、租赁费、内部调拨运输费等同比减少。

    　　产能扩建+渠道下沉+激励机制助力公司长期发展：1）公司计划对中山基地进行技术升级和扩产改造，将产能从2020 年底的31.43 万吨提升至58.43 万吨，预计2022 年完成,，同时阳西生产基地产能也在稳步推进。产能释放有利于提高企业长期增长天花板；2）公司经销商数量已超过1400 家（2020 年新增370 家），规划开发经销商总量超1700 个，地级市开发率达89.02%,区县市场累计开发率51.04%，渠道下沉有利于覆盖更多的下级市场客户；3）公司深化绩效评价和薪酬模式改革，调整优化营销人员的考核激励方案。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本端压力及费用投放力度加大，小幅下调21-22 年营业收入预测至61.42 亿元（下调2.94%）和72.86 亿元（下调1.31%），下调归母净利预测至10.15 亿元（下调11.97%）和11.80 亿元（下调17.17%）；引入23 年营收预测85.78 亿元，归母净利预测13.82 亿元。

    　　当前股价对应2021/22/23 年PE 为36/31/26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险。