1Q20 业绩与业绩预报一致

    石化油服公布了1Q20 业绩，并于今天召开了业绩发布会。按照中国企业会计准则，公司1Q20 营收同比小幅下滑4%至129 亿元，好于预期；归母净利润同比/环比转亏1.82 亿元，扣非净亏损2.16亿元，与公司此前发布的业绩预报一致。

    公司营收降幅好于预期，但是毛利率却同比大幅下降3.4 个百分点至5%。公司解释，收入下降带来的边际影响和待工费用的增加大约同比减少毛利3 亿元左右，此外还有长期待摊摊销费用增加、海外劳工费用上升以及1Q20 防疫性支出带来约1.8 亿元的同比额外支出，导致1Q20 毛利率出现下降。

    公司1Q20 新签订单同比增长15%达到190.5 亿元，其中中石化内部市场同比增长17%至93.1 亿元，国内外部市场同比减少37%至19.6 亿元，海外市场同比增长40%至77.8 亿元，超过我们的预期。

    不过，我们认为油价传导至油公司，再传导至油服公司具有一定时滞，展望2Q-4Q20，如果油价持续低迷，我们不排除公司下调全年680 亿新签订单的目标的可能性。

    发展趋势

    看好2Q20，但全年业绩或承压。考虑到二季度为油服行业的作业旺季，同时受益于集团公司提出的“百日攻坚创效”行动，公司指引在当前饱满的工作量下，2Q20 毛利率有望恢复至同期水平。

    我们看好公司2Q20 的业绩恢复，但是考虑到低油价的影响可能于3Q20 开始逐步体现，包括甲方价格下调、合同执行延期或取消、新签订单下滑等风险，我们认为公司的全年盈利仍有一定压力。

    杠杆可能维持高位。截止1Q20，公司净负债继续在去年底的基础上增加了约17 亿元，净负债权益比攀升至318%，我们认为主要因为一季度为传统收款淡季，且1Q20 项目结算受疫情额外影响。

    不过，全年来看，我们对公司现金流仍然不太乐观，主要考虑到公司的上游客户在当前油价低迷与宏观需求不景气的情况下，自身现金流也将有一定压力，或将传导至石化油服。

    盈利预测与估值

    考虑到公司2-4Q20 的经营压力与潜在风险，我们下调公司2020/21 年盈利42%/35%至4.8 亿元/8.6 亿元。同时，考虑到当前公司正处于非常态的低油价周期，盈利波动风险较大，我们切换估值方法，给予A 股/H 股2020 年目标市净率5.2 倍/1.4 倍，对应2 元/0.6 港币目标价与8%/7%上行空间。同时，维持A 股中性评级，也下调H 股至中性评级。当前A 股/H 股交易于4.8 倍/1.3 倍2020 年市净率。

    风险

    油价持续低迷，成本管控不力。