业绩强势反转，员工持股计划彰显信心。2025 年公司实现营收 29.47 亿元（同比+46.7%），归母净利润 12.19 亿元，扣非归母净利润 3.75 亿元，较上年全面扭亏。

    　　营收端高增主要得益于胰岛素类似物快速放量；利润端大幅改善一方面源于主营业务盈利回暖，另一方面系本期转让特宝生物股权带来10.99 亿元非经常性投资收益。此外，公司 2025 年推出两期员工持股计划，考核覆盖业绩和研发指标，体现管理层对主业持续改善的信心，以及深耕管线、培育第二增长曲线的战略决心。

    　　三代胰岛素快速放量，海外市场打开空间。2025 年在上年低基数的背景下，紧抓胰岛素集采续标机遇，推动产品结构转型，年内胰岛素类似物销量同比增幅超100%，收入首次超越人胰岛素。公司胰岛素整体市占率稳居行业第二，人胰岛素市占率升至45%以上并稳居国内第一，甘精、门冬系列市占率亦稳步提升。海外市场方面，2025 年营收2.03 亿元（同比+97.2%），已成为重要增长极。公司胰岛素制剂及原料药、GLP-1 产品分别在欧美及多个新兴市场取得积极进展，逐步构建起“原料药＋制剂”全链条海外产品体系，公司海外业务有望维持高速增长。

    　　研发推进顺利，第二曲线可期。公司持续加大研发投入，管线布局持续完善，围绕代谢疾病领域多点开花：1）胰岛素类似物：赖脯25R 和超速效赖脯胰岛素即将NDA；2）GLP-1 受体激动剂产品：司美格鲁肽降糖适应症即将NDA，德谷胰岛素利拉鲁肽已完成III 期全部患者入组；3）GLP-1 创新药：GLP-1/GIP 双靶点激动剂THDBH120 减重适应症II 期完成全部患者入组，口服小分子GLP-1 受体激动剂THDBH110 的Ia 期临床正进行数据分析和试验总结；4）痛风：XO/URAT1 双靶点新药THDBH150/151 已完成IIa 期临床且达到主要终点。我们认为公司研发管线已形成良好梯队，长期成长动能持续扩充，第二增长曲线有望逐步兑现。

    　　根据公司2025 年报，我们略上调营收并下调管理和销售费用预期，预测公司26-28年每股收益分别为0.38、0.45、0.55 元（原26-27 年预测值分别为 0.32/0.38 元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026 年29 倍PE 估值，对应目标价11.02元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。